中概股回歸時代即將開啟，解密史上最全VIE拆分上新三板歷程金融
截止2015年4月30日，暴風科技已經錄得了27個漲停,創下A股記錄。這并不是暴風科技創下的唯一記錄。它同時也是首個拆VIE架構回歸A股的互聯網公司。乘著“互聯網+”的東風，A股市場內的稀缺的互聯網企業站在風口，受到投資者們的追捧；而另一方面赴境外上市的互聯網企業在遇冷同時回歸理性。在暴風科技“爆瘋漲”的同時，不少互聯網公司也在謀劃拆分VIE結構，重回國內資本市場。新的政策環境是否能推動互聯網公司境內上市成為新常態？它們又將會如何在資本市場上重新劃分版圖？
一、解構VIE
VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司（外商獨資企業、WFOE）來以協議控制的方式控制一家內資公司，從而實現境外特殊目的公司對內資公司的并表，進而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內資公司的協議包括控制權、利潤轉移協議、股權質押協議等一系列合同。
VIE的結構模式如下圖所示。根據路透社的數據，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構，將近一半的企業都在用VIE架構。近年來，新浪、京東、阿里巴巴等一大批互聯網企業赴海外上市；而回觀我國創業板，作為定位于服務高科技高成長型企業的板塊，卻未能實現它應有的功能。其中種種，引人深思。
圖1 VIE控制結構圖
二、互聯網企業為何偏愛外國上市？
為何本土優秀的互聯網企業偏偏舍近求遠，寧愿采用VIE這種迂回曲折的方式赴境外上市？有以下幾大原因：
1.上市門檻高
首先，上市門檻偏高仍然是互聯網企業難以在本土上市的最直接原因。按照政策規定，創業板上市盈利條件為最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業收入不少于五千萬元?；ヂ摼W有其獨特的商業模式，發展初期需要通過不斷“燒錢”搶占市場份額，在剛開始是無法體現收益的。而這時正是互聯網企業最需要資金的關鍵時期，大多數互聯網企業在這時也處于虧損狀態。我國主板和創業板市場上市的盈利硬指標使互聯網企業無緣境內上市。但反觀虧損的公司在境外上市，卻是比較常見的現象。
2.等待時間長
等待時間過長使互聯網企業沒有辦法在主板市場獲得及時籌資。互聯網企業成長很快，而且在開始總是非常缺錢的，一般在C輪融資后就要準備上市做大規模籌資了，境內上市需要滿足持續經營三年以上，主板市場更是要求上市連續三年盈利。互聯網公司很有可能在兩到三年間就失去了最好的發展時機?；ヂ摼W行業瞬息萬變，上市需要排隊，上市時間不確定使互聯網企業往往耗不起、傷不起。以10年前曾是中國最大的搜索引擎技術提供商中搜網絡為例，在謀求海外上市失利后轉戰創業板，但終因排不起隊不得不先在新三板掛牌。
3.VIE結構不允許在境內上市
我國法律對境外資金投資互聯網企業有非常嚴格的限制。國內互聯網企業在發展初期資金匱乏，主要的資金來源以VC，PE和天使投資為主，大多也引入了境外的投資機構。在上市的時候，VIE架構作為一種繞開監管的灰色模式，是不允許在境內上市的。融資約束和監管政策的限制，使大量的互聯網企業不得不遠走他鄉。
三、VIE企業拆分回國上市熱潮
1.VIE灰色地帶遇監管困局
年初，商務部出臺了《外國投資法》的草案意見征求稿。其中149條指明了外國投資者、外國投資企業以協議控制在禁止實施目錄列明的領域投資、未經許可在限制實施目錄列明的領域投資,將進行處罰。草案明確將VIE控制協議納入了境外投資的監管范圍。由此看來，收緊對VIE的監管成為大勢所趨。
2.注冊制助推互聯網企業上市
目前來看，注冊制落地只是時間問題。在注冊制下，在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，股票發行的持續盈利條件也會做出相應的改變，可以從源頭上減低互聯網公司上市的門檻，幫助發展初期虧損的互聯網公司上市。
3.高市盈率吸引VIE企業回歸
去年年底至今，我國國內資本市場牛市行情持續。特別是創業板在今年行情更可謂是熱得發燙，在4月30日，創業板的市盈率已經飆升到104.4倍。在創業板上市的互聯網公司中，市盈率最低的順網科技目前也有97.24倍。暴風科技自3月24日登陸創業板上市以來，創紀錄經歷了27個漲停，市盈率達到147.05倍。而再看赴美上市的中國互聯網公司中，市盈率均值在40倍左右。土豆和唯品會等企業的流血上市，也讓我們看到境外上市似乎并沒有想象中美好。拆分VIE，回歸境內資本市場懷抱，成了許多中概股的新選擇。今年兩會總理提出了互聯網+的概念。稀缺的互聯網題材站在被熱炒的風口之上。若是注冊制解決了互聯網公司上市門檻的問題，互聯網企業必定會成為新一輪被爆炒的標的。
四、新三板是VIE拆分企業的新逐鹿戰場？
中概股遇冷，A股互聯網公司受捧。一些已赴美上市但股價長期低迷的互聯網公司，也開始躍躍欲試回歸國內資本市場。融360、螞蟻金服，陸金所等多家互聯網金融企業已計劃在國內上市。百合網、世紀佳緣和盛大游戲等也準備拆分VIE結構回國內上市。易凱資本CEO王冉說道：“優秀創業公司選擇A股或者新三板必將成為難以逆轉的趨勢。總結一下：我昨天到今天一共見了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯網公司，其中有4家明確表示準備拆VIE上新三板，1家準備拆VIE上創業板，1家準備分拆部分業務上新三板，2家暫時觀望但明顯對拆回來有一定興趣，1家明確表示不考慮回來繼續去美國上市。”可見，新三板成為了VIE拆分企業的密切關注市場。
回歸境內上市，需要完全拆除原有的VIE結構。
不少互聯網企業為盡早獲取美元投資，在啟動A輪融資甚至更早前就開啟了VIE架構的搭建。因此，VIE架構的拆除是企業重回A股的關鍵性問題。2012年5月，暴風科技歷時一年半的VIE架構拆除工作全部完成，沒有留下任何債權、債務后患，也成為了VIE架構成功拆除的標桿。（如圖3）
VIE模式的企業拆除架構的核心在于解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議，需要將外商獨資企業變更為內資企業，需要將VIE架構下的相關公司進行注銷，還涉及從境外資本機構回購股份的問題。如啟明星辰在招股書中披露，VIE架構簽署的一系列合同均未實際履行，沒有出現導致有限公司控制權和利潤轉移的情形，所以其并未等待3個完整的會計年度才上市，但這需要保薦人和律師的謹慎核實。
一般來看，VIE拆分后回歸A股上市起碼需要2-3年的時間。如暴風科技從2010年12月歷時一年半上市，在今年3月才獲得創業板上市。時間跨度還是比較長的。深交所的有關負責人表示：“創業板將積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快此類企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。”
天下武功，唯快不破。在這樣一個計劃趕不上變化的金融市場，機會轉瞬即逝。這時，新三板市場就成了VIE企業上市的銳利武器。
五、VIE企業如何搭上新三板的快速列車？
證監會主席肖鋼表示“在創業板建立專門層次,允許尚未盈利但符合一定條件的互聯網和科技創新企業 在創業板發行上市,并實行不同的投資者適當性管理制度” 近日，證監會發布關于支持深圳資本市場改革創新的15條意見中也提到：“將積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創業板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業，在全國中小企業股份轉讓系統掛牌滿12個月后，到創業板發行上市。”
按照目前主板和創業板的規定，新三板公司沒有利潤限制門檻，申報流程短，融資方式靈活。在目前注冊制尚未落地，主板創業板上市需要排隊等候的情況下，新三板可以較為迅速解決公司融資問題，并且也可以作為今后轉板的通道。
現在每個月大約有兩百家企業，大多數新三板掛牌企業從排隊到正式登陸新三板僅需要一到三個月的時間，遠快于主板市場，手續也沒有主板市場上市的復雜。新三板成為了拆除VIE互聯網企業的新選擇。
從歷史上看，中國的優秀互聯網企業跑到境外上市的現象，是政策原因造成的。從現在來看，國內資本市場的轉型，尤其是新三板市場的蓬勃發展，讓不少互聯網公司看到了國內上市的新機遇！VIE協議控制結構不再是互聯網公司上市的“華山一條路”。拆分VIE回國上市在未來也許將會成為一種新常態，新一輪中概股回歸時代即將開啟！
注：本文轉載自微信公眾號“新三板智酷”（xsbzhiku），作者是新三板智酷研究員向晶晶。
1.砍柴網遵循行業規范，任何轉載的稿件都會明確標注作者和來源；2.砍柴網的原創文章，請轉載時務必注明文章作者和"來源：砍柴網"，不尊重原創的行為砍柴網或將追究責任；3.作者投稿可能會經砍柴網編輯修改或補充。
