下文選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。
引言
7月26日，全球最大社交平臺Facebook發布了它的最新財報，結果造成股價暴跌19%，盤后一度跌逾24%，市值蒸發千億美元。
行情來源：老虎證券
這一數字打破英特爾在2000年互聯網泡沫破滅時創下的“記錄”，成為美股有史以來最高單日虧損，震驚全球。
這份震驚不僅來自于虧損額的巨大，也來自于Facebook實際上一直以來都以“穩定增長”而著稱：13年7月—17年底，累計增長606.7%，單周回撤均小于10%。
甚至有外媒稱，16-17年間，有部分投資者拿Facebook當貨幣基金用。
那么，本次財報究竟發生了什么事？Facebook$(FB)$是否已經落入困境？本期老虎證券研報就將為大家解讀。
以下選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。
摘要
Facebook是全球最大社交平臺，產品形態立足于熟人社交。
從營收構成來說，是一家主要市場在歐美的大型“網絡廣告公司”。
凈利潤逐年提升，現金流和債務狀況良好。
在社交領域具有強勢地位，網絡廣告市場則與谷歌平分秋色。
但營收來源單一造成對用戶增長的高度依賴，最終在18Q2財報失利。
未來5年，公司的增長恐怕將主要來自旗下3款子App。
我們認為Facebook仍然是一家值得保持關注的公司。
公司簡介
Facebook（以下簡稱“FB”）于2004年由馬克·扎克伯格與其哈佛大學室友共同創立，最初僅限于哈佛學生加入，但由于一經推出便廣受歡迎，隨后很快就擴大至其他美國高校，并于次年正式對大眾開放。
FB自成立后十年間一直堅持使用“實名制”，盡管15年開始逐步放松了對假名的限制，但是整體社區氛圍仍以“分享真實生活”的熟人社交為主，這也是它的主要特征之一。
當然，由于“Copy to China”規則的存在，國內也有類似的產品，即2010年前后以“聯系當年的同學校友”而風靡一時的人人網。
不過與因決策失敗而走向衰落的人人網不同，FB擁有一支優秀的管理團隊，依靠其敏銳的市場嗅覺和戰略眼光，十多年來不斷推出貼合用戶需求的產品功能，并統合整理，打造出強大的生態系統。
例如FB的“活動”功能，是個可以定向邀請好友的多人協作工具，經常被用于好友間組織“驚喜活動”。活動結束后，被驚喜對象甚至可以從中看到大家是如何為他付出的：
不難想象這一功能會如何提升用戶粘性，這正是典型的FB產品特征：簡潔、貼心、圍繞“熟人”。
于是，最終FB牢牢抓住了互聯網時代中每一個小浪潮，不但順利擴張出了大學校園，甚至打敗了產品形態天然更適合移動端的推特，吃到了移動端風口的最大社交紅利，成為全球最大社交平臺：
截至18Q2末，FB日活用戶（DAU）14.7億，月活用戶（MAU）22.3億，甚至超越中國的總人口數。
期間其社會影響力也不斷提升，許多震驚全球并深刻影響了當地歷史的社會事件，最初正是用戶利用FB發起，在此不再贅述。
財務分析：營收結構單一，但利潤率穩步提升
· 營收構成：FB是一家主要市場在歐美的大型“網絡廣告公司”
與它的中美同行騰訊和谷歌不同，FB的營收來源非常單一，廣告業務的營收占比常年保持在98%以上，這也是一直以來它被市場詬病的主要因素。
好在它抓住了移動端的風口，成功轉向，這才在單一營收來源的情況下維持了40%以上的營收同比增速。
從地區來看，北美（美國&加拿大）始終是主要營收支柱。
尤其值得注意的是，這種支柱地位建立在“北美區MAU多年增長緩慢”的基礎上。
老虎證券投研團隊認為，這是兩方面因素造成：
1.北美擁有全球最大的網絡廣告市場；
2.FB對北美地區的商業化開發更為成熟。
· 成本與利潤：“超過10億”開始賺錢，凈利潤逐年提升
眾所周知，社交平臺的一個顯著特征就是早期在財務上大量“失血”，燒錢換流量，這點FB也不例外。
不過12年起，FB開始賺錢：12Q3營業利潤扭虧為盈，12Q4凈利潤扭虧為盈。
這個時候發生了什么？
1. FB業務范圍持續擴張，全球MAU于12Q3首超10億。
2. 與之相應的，全球廣告營收也于12Q3起超越10億美元大關。
加上FB在成本方面做出了一定控制，主要表現在縮減包括研發、營銷、行政管理開支在內的經營費用，最終規模效應得以顯現。
實際上，這也是扎克伯格稱“社交平臺只有用戶超過10億才能賺錢”的由來。
不過，為了加快北美地區的商業化開發，以及進行國際擴張，14-15年FB再次加大了研發和營銷投入，并帶來了利潤的短暫下滑。
好消息是，這樣的投入帶回了成果，北美區ARPU和國際MAU顯著提升（見“營收構成”欄中圖表），16年至今，FB的利潤增長持續保持高速。
此外值得一提的是，17Q1起FB宣布不再公布調整后EPS，成為美股市場上首家只按GAAP規則公布盈利的社交平臺公司。
對于社交平臺（和其他很多成長型公司）來說，所謂“調整后EPS”最大的變化是去除了股權激勵的影響，而這一費用往往在成本中占了較高比例。
如果讀者閱讀了此前推特研報，也許會記得推特此前被市場批評的原因之一，正是其濫發期權，造成驚人股權激勵開支（15年占總營收的26%）。
據18Q2數據，FB的股權激勵開支占營收的9%。
· 債務與現金流：負債率低，多年維持正現金流
FB多年來保持正現金流，不斷增長，這也是它被認為是典型優質公司的原因之一。
同時資產負債率保持穩定，也受到投資者歡迎：
截至18Q2末，FB共持有現金及等價物115.52億美元，有價證券307.57億美元；總負債109.09億美元，總資產902.91億美元。
此外，16年FB與銀行訂立了20億美元的高級無抵押循環信貸額度，但由于財務狀況良好，截至目前FB并未提取任何金額。
· 財務小結：表現優秀，但存在隱患
截至目前，FB的財務表現非常優秀，可見的未來內也沒有展露出任何“財務狀況將快速惡化”的跡象。
但老虎證券投研團隊認為，風險仍存：
1.營收高度依賴廣告業務，一旦該業務失速，將沒有太多緩沖余地。
2.北美地區為營收支柱，但其商業化開發顯然已進入成熟期，不但MAU增速多年維持低位，ARPU的增長空間同樣有限。
3.其他地區的商業開發處在早期，是否能夠像北美一樣開發成熟有待觀察。
4.比照此前對北美地區的投入可知，對全球其他地區的商業開發需要大量投入，利潤可能再次迅速下滑。
事實上，這些風險的身影都在18Q2的財報里隱隱浮現，這也是本次股價大跌的主因，我們接下來將在業務分析里為大家解讀。
業務分析：營收結構單一帶來什么？18Q2財報后為何大跌？
如前所述，FB是一家以網絡廣告為主要（甚至可說唯一）營收來源的社交平臺，因此我們下面將分別簡述它在社交平臺和網絡廣告業中的地位。
· 社交平臺行業：歐美地區總體滲透率較高，FB在大多國家占據強勢地位
互聯網浪潮席卷全球十多年，帶來了一個又一個高速成長的網絡公司，許多人或許已經習慣了這種速度。
然而我們這顆星球上的網絡人口終究有限，數據顯示，社交平臺的滲透率已經非常高，未來增長空間有限：
以目前的預測來看，在各主要國家中，惟有中印尚有增長空間，歐美已然飽和。
這也意味著社交行業格局已經很大程度穩定下來，未來恐怕很難再出現巨頭。
而FB目前已在大部分國家擁有相當高的用戶數量：
并在經濟較為發達的地區實現了較高的滲透率：
再考慮到WhatsApp、Messenger、Instagram都是它旗下產品的話，FB的強勢地位似乎難以質疑。
· 網絡廣告行業：歐美為最大市場，谷歌和FB合力壟斷
近十年來，網絡廣告來強勢崛起，搶占傳統廣告的份額。
以上趨勢不僅在美國發生，也在世界各地隨著網絡普及而復制，目前亞太和西歐市場中，網絡廣告也占據了接近一半的份額。
不過目前業內已有聲音認為網絡廣告的面臨越來越多的限制，增長觸頂的風險將在未來5年內逐步顯現。
而從網絡廣告業本身來看，目前最大市場是美國、亞太、歐洲。顯然，廣告支出與經濟增長高度相關。
據eMarketer的數據，截至18年3月，谷歌和FB合計在美國占接近60%的份額，歐洲甚至接近70%。
這兩大公司的行業優勢均來自于四個因素：龐大的用戶體量、較長的用戶使用時間、豐富的廣告功能、高效的精準推送。
截至18年5月，兩大公司在廣告業者的調查中具有遠超同行的信賴度：70%以上的北美廣告業者認為谷歌和FB是更有效率的廣告平臺。
總的來說，目前沒有看到兩者在網絡廣告業內統治地位出現下滑的跡象。
· 18Q2財報：營收高度依賴用戶增長，終致抗風險能力低
許多投資者都了解，社交平臺典型的業務邏輯是：盡量獲取流量，然后通過各種業務變現。
換言之，社交公司的營收一直依賴于用戶體量的擴大和ARPU的提升，從這一基礎邏輯來說，騰訊、微博、FB、推特等各公司都沒有什么不同。
但問題在于，FB是一家非常純粹的“網絡廣告公司”，這就意味著比起營收多元化的騰訊和谷歌來說，它要面臨更多的業績增長風險。
從用戶體量來說，盡管FB得益于英語和美國文化的強大影響力，在國際市場上擁有龐大的月活用戶，但顯然多業務發展更有助于公司接觸更廣泛的人群，實現更高的滲透率。
以18Q1的滲透率（MAU/總人口數）數據來看，FB在北美為66.5%，而微信在中國為75.4%。
更為關鍵的是，從ARPU來說，FB僅有兩種提升方式：增加廣告展示頻率、精準推送提升廣告效率（用戶轉化率），比擁有游戲、支付、云服務、廣告、其他增值服務等多種營收渠道的騰訊更容易遇到天花板。
實際上，FB已經在這兩種方式上都遇到了阻礙：
1.FB早在16Q3的財報會議上就宣布，廣告負載已達上限，今后將不再增加廣告展示頻率。
2.今年3月的數據泄漏丑聞不但引發了輿論巨震動，也導致了美歐多國的政策變動，用戶隱私管理日益嚴格的趨勢顯然不可更改，精準推送的效率恐將受到影響。
因此在很多投資者看來，FB如今的業績增長高度依賴于用戶增長，這也讓它在“用戶增長觸頂”風險面前尤其脆弱。
而18Q2財報后的股價大跌，正是這種脆弱的展現。
如圖，盡管同比尚未完全失速，但環比變化已經顯現出了危險的信號：
ARPU最高（$25.91）的北美地區MAU無增長，第二高（$8.76）的歐洲區首次出現環比下滑，第三高的亞太區增速（$2.62）迅速放緩。
此一趨勢在DAU環比變化中被復制。
營收同樣出現下滑，環比-7%。
不僅如此，CFO隨后親自在電話會議上表示：
18H2營收將繼續減速；
受安全和營銷等領域投入增加的影響，18年總開支將比去年增加50%-60%；
19年總支出增長將超過營收增長；
運營利潤率在接下來兩年（甚至更長）將下移到30%多的區間。
這更加確認了這次下滑并非偶然，而是公司業務的結構性變化造成。
同時不得不提到，今年6月FB停止了全球互聯網無人機項目Aquila，這恐怕也說明了在主要市場（除中國）均已滲透較廣的現在，用戶增長潛力不容樂觀。
Aquila原計劃利用太陽能驅動巨型無人機長時間飛行，然后通過無人機將LTE信號傳輸到世界偏遠地區，幫助這些地區的居民接入互聯網，最終成為FB的新用戶。
此外，歐洲的《一般數據保護條例》（GDPR）于5月生效，而FB歐洲區MAU、DAU立竿見影在當季出現下滑，同時管理層在電話會議上確認GDPR將繼續對營收產生不利影響，這一事實恐怕也加劇了投資者的警惕心理——
“用戶隱私保護趨嚴”的影響是否比原先市場預計的更悲觀？
如此一來，投資者的拋售也就不難理解了。
· 展望：未來還有什么可以依靠？
如前所述，FB的脆弱性來自營收結構的單一（它甚至是五大互聯網巨頭“FMAGA”中唯一沒有云業務的公司），那么根本的解決方法應該是開展新業務。
但遺憾的是，羅馬不是一天建成的，無論游戲、支付、云、電商還是其他業務都顯然無法一蹴而就。
眼下來看，FB能夠指望的恐怕還是核心App和其他主要子產品，包括：
其中Oculus由于VR行業尚不成熟的原因，短期內無法為公司做出營收或利潤貢獻，真正能依靠的還是前三款社交產品。
它們的情況也是此次電話會議上管理層重點強調、分析師反復追問的話題。
以MAU計，Messenger目前在全球社交平臺中排名第四。
FB對它的定位類似于不帶朋友圈的微信，不但從14年4月起將消息功能從FB主App中移除，進一步強調Messenger的通訊功能，還在上面開放了轉賬和支付功能（印度、北美），并允許企業用戶通過Messenger與客戶溝通。
目前并不清楚Messenger的具體營收情況，FB僅宣布其具有廣告業務，處在商業化早期。
WhatsApp的MAU在全球社交平臺中排名第三。
同樣不清楚具體營收情況，不過瑞信曾估測，16年、17年它的營收分別為31.2億美元、53.8億美元，18年將達到70.2億美元，增速保持高位。
Instagram的MAU排名是全球第五。
它是Snapchat的直接競爭者，也是幾個App中最受關注的一個。
以目前雙方的用戶增速來看，Instagram似乎領先半步，這也許得益于其背后有強大的核心App作為依托，同時對競品的模仿非常迅速（參照騰訊的發展歷史）。
據皮尤研究中心數據，截至18年1月，Instagram已經在美國18-29歲人群中實現64%的滲透率，30-49歲人群中也有40%。同時它已成為廣告業者最為關注的平臺之一。
據eMarketer估測，16年、17年它的廣告營收分別為18.6億美元、36.4億美元，18年將達到68.4億美元，增長非常迅速。
考慮到目前Instagram在年輕人中大受歡迎、全球（除中國外）滲透率低于50%、FB管理層相當擅長于社交領域等幾大因素，我們認為Instagram有望在成為又一個20億用戶的App，并為FB帶來超過100億美元的年收入。
參考FB核心App的發展歷史，這一增長可能在5年內發生。
當然，除了子產品之外，FB還一直希望能夠將業務范圍擴展到中國。
但由于國內監管壓力和近期愈演愈烈的貿易戰，我們認為這一目標很難實現。并且即使實現了，也將面臨騰訊、微博、抖音、虎牙等各平臺的強力競爭，恐難帶來快速增長。
· 小結：“Facebook沒有夢想”，但它仍然壟斷且賺錢
當下看來，FB核心App的價值保存完整：依然擁有全球最大的用戶群，以及遠超同行的高效廣告工具。
盡管“用戶隱私保護趨嚴”的趨勢不可抗拒，但競品們同樣受此影響，很難想象FB（甚至谷歌）會因為這一趨勢失去市場份額。
事實上，根據以往經驗，在行業大環境不利的情況下，龍頭們往往會獲得更高的市場份額，因為廣告業者會將更多預算投給更高效的平臺。
而只要它不失去市場份額，那么就將繼續從網絡廣告行業的增長中獲益。
具體而言，FB從15H2開始將主要精力轉向視頻廣告這一近年崛起的新類型，我們認為這會成為接下來2年營收和盈利的關鍵性上行因素。
此外，其他三個處在商業化早期的App營收增長勢頭也非常強勁，尤其是Instagram。
總的來說，我們認為未來兩年FB的營收會出現一定程度的下滑（如管理層所言），同時公司的“想象空間”也會放緩，估值出現回落。
但是“穩定的核心App，高速增長的三款子App”的局面無論如何說不上“落入困境”，甚至“即將崩盤”。
投資者可以因為FB營收結構單一、其他業務進展緩慢、子App還是在依靠廣告而詬病“Facebook沒有夢想”，但這恐怕并不改變“FB仍然會在很長一段時間內在社交領域保持壟斷性地位，并在網絡廣告市場和谷歌平分秋色”的事實。
因此，在股價大跌之后，老虎證券投研團隊認為，FB是一家值得投資者保持關注的公司（當然，要注意估值）。
估值
老虎證券投研團隊參考了Bloomberg的中值，對FB的財務數據進行了預期。
根據現金流折現和同行比對，FB的股價在合理范圍內。
風險
老虎證券投研團隊認為，FB投資者面臨的風險包括但不限于：
監管風險。其他國家（尤其是美國）是否會因為隱私泄漏和大選期間傳播虛假新聞而進一步加強監管，進而對營收構成壓力。
用戶增長風險。年輕用戶正在逐漸轉移到Snap、Instagram、Tumblr、Reddit等平臺上，可能在未來對FB造成不利影響。
罰款風險。歐盟的天價罰款可能不是一次性的，也許會變成互聯網競爭失利于美國后的“稅收”找補。
數據造假風險。猖獗的數字欺詐加上沒有獨立的第三方數據監測方，FB的廣告效率正受到一定質疑，可能會對廣告業務造成影響。
人才流失風險。股權激勵一直是硅谷薪酬的重要組成部分，股價大跌之后也許會對人才的忠誠度產生影響。
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，并不構成任何投資建議。
