給阿基米德一個支點，他就能撬起整個地球。

德琪醫藥恰是學到了阿基米德的精髓，在 AI 技術如日中天的當下，給市場送出了 " 轉型 AI" 的支點，換來的則是股價一度超 500% 的爆發上漲。AI 技術最終能否順利落地尚未可知，但被市場長期看衰的德琪醫藥，卻已經通過 "AI 概念 " 實現股價層面的逆天改命。

不過，制藥行業多年的發展歷程證明，熱點從來都無法改變醫藥行業本身發展節奏。更為扎心的是，當熱點過后，往往落地一地雞毛。就如 5 年前瘋狂立項的 PD-1/L1、3 年前火爆的 ADC，熱度消失之后便是盲目上馬項目的陣痛以及不得不砍掉管線的懊悔。

緊跟 AI 制藥熱點的德琪醫藥，會重蹈前輩們的覆轍嗎？

01 壯志未酬

遙想當年，德琪醫藥也算是資本市場的一顆明星。

自 2017 年成立到 2020 年的短短三年時間，德琪醫藥便完成了三輪融資，累計融資金額 2.38 億美元。帶著一眾投資人的期許，德琪醫藥順利在 2020 年完成 IPO。縱觀德琪醫藥 IPO 時的基石投資者，不乏藥明康德、博裕資本、啟明創投等業界大佬。

一家 Biotech 的成敗，取決于多個方面，科研人才、資金儲備、研發戰略以及時勢變化等，不過最終這些因素都會匯集到研發管線的布局上。可這么多年過去了，眼看著其他在同一時期成立與發展的 Biotech，如康方生物、諾誠健華、亞盛醫藥的核心產品一個接一個地獲批，而德琪醫藥的管線推進則顯得后勁不足。

目前，德琪醫藥的研發管線專注于腫瘤學及免疫學，包括一款商業化階段產品、5 個臨床及多個臨床前階段項目。其中，6 款產品具有全球權益，3 款產品具有包括大中華區在內的亞太權益。

圖：德琪醫藥在研管線，來源：公司財報

塞利尼索是德琪醫藥的拳頭產品，也是全球首款被美國 FDA 獲批的 XPO1 抑制劑，用于治療難治復發多發性骨髓瘤和難治復發彌漫性大 B 細胞淋巴瘤。該藥自 Karyopharm 公司引進，其全新的作用機制是真正意義上的 First-in-Class。

然而，機制層面的獨家卻并沒有轉化為營收層面的放量，塞利尼索在商業化第三個完整年度，僅貢獻 0.92 億元營收。盡管塞利尼索已在中國內地、韓國、新加坡、澳大利亞、馬來西亞、泰國、中國臺灣、中國香港、中國澳門及印度尼西亞獲批上市，而且已經有 2 種適應癥 4 種給藥方式獲批，但這款藥物的銷售卻始終沒有放量，致使大批投資者悻悻而歸。

但好的一方面是，商業化層面遇到的阻力，并沒有打擊德琪醫藥對于未來的布局。除塞利尼索外，德琪醫藥還擁有 Claudin 18.2 ADC 藥物 ATG-022、mTORC 1/2 抑制劑 ATG-008、PD-L1/4-1BB 雙特異抗體 ATG-101 等臨床管線。而在臨床前，德琪醫藥通過 TCE（T 細胞銜接器）技術平臺 AnTenGager 開發了 9 個臨床前項目，主要是圍繞 CD3 靶點開發的雙抗藥物。

圖：AnTenGager 技術平臺作用機理，來源：公司官網

雖然 TCE 已經在血液瘤領域展現出良好療效，但由于不理想的療效和較高的 CRS 風險，TCE 在實體瘤治療中的應用仍非常有限。而德琪醫藥的新型 "2+1"TCE 技術平臺 AnTenGager 可通過誘導疾病相關抗原（DAA）依賴的 T 細胞結合和激活，在實現較強活性的同時降低發生 CRS 的風險，還可實現與 DAA（包括表達水平較低的 DAA）的二價結合。

正所謂，單抗看靶點，雙抗看平臺。德琪醫藥在 AnTenGager 平臺的布局，顯然是考慮了企業長遠發展的，但可惜這并不能拯救德琪醫藥岌岌可危的股價。

今年年初的時候，德琪醫藥股價一度暴跌至 0.5 港元，幾乎被市場完全邊緣化。

02 壯士斷臂

引進塞利尼索，德琪醫藥就是希望借助 XPO1 靶點的稀缺性，跑通國內市場的商業化網絡。但從最終的結果看，塞利尼索顯然并沒有完成這樣的目標。

德琪醫藥長期掙扎的根源，就在于塞利尼索的商業化成績上。

塞利尼索于 2021 年 12 月在中國獲批，首個適應癥為與地塞米松聯用，用于治療既往接受過治療且對至少一種蛋白酶體抑制劑，一種免疫調節劑以及一種抗 CD38 單抗難治的復發或難治性多發性骨髓瘤；2024 年 7 月，新增獲批用于治療復發或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者。

商業化后的首個完整年度（2022 年），塞利尼索實現收入 1.6 億元，但當時德琪醫藥用于產品市場推廣的費用卻高達 2.19 億元。考慮到德琪醫藥是從零開始建立商業化網絡，因此這樣 " 賺錢買吆喝 " 的做法也是能夠理解的，只要塞利尼索能夠持續放量，那么德琪醫藥的早期投入是能夠有所回報的。

圖：塞利尼索商業化情況，來源：錦緞研究院

不過，德琪醫藥并沒有持續堅持這種策略，而是在 2023 年就主動 " 壯士斷臂 "。2023 年，德琪醫藥為了讓塞利尼索順利進入國家醫保目錄，主動下調了塞利尼索的價格，降價幅度高達 37%。同時，德琪醫藥猝不及防地將塞利尼索的商業化權利交給了翰森制藥，獲得 2 億元首付款，以及最高達 5.35 億元的里程碑付款。

這一無奈的決定，實際上是德琪醫藥基于現實的理性考量。一款創新藥如果無法順利進入醫保，就無法觸及最廣大的患者，很快就會被其他方案替代。但如果進入醫保，作為需要從頭建立銷售網絡的 Biotech，成本壓力巨大，需要投入更多的人力成本和資源，下沉到各級省市乃至縣鎮，光是銷售費用能不能撈回來都不好說。

而且塞利尼索并沒有展現出 " 爆款 " 實力，與其重倉押注這款藥物，倒不如將其商業化交給 BigPharma，一方面回流了資金，另一方面又可以聚焦于自身更擅長的研發領域。

但是這么做也是有代價的，那就是大幅度削減了市場對于德琪醫藥未來產品商業化的預期，就算德琪醫藥后續產品能夠順利上市，也極有可能會繼續委身他人。在資本寒冬里，任何負面消息都會被市場放大，這種預期的下調，造成了德琪醫藥股價的持續暴跌。

過多的精力放在塞利尼索的商業化上，浪費點錢培養商業化渠道倒是小事，最怕的是分心之后，時間流逝了就再也追不回來。所以，德琪醫藥放棄商業化的做法，雖然很痛，但其實也并沒有太多問題。

03 用 AI 做藥引子

德琪醫藥本想大展宏圖，但被現實狠狠打臉。在放棄塞利尼索商業化權利后，德琪醫藥短期投資價值消失殆盡，而其 AnTenGager 技術平臺又是布局長遠，因此德琪醫藥急需做的事情就是如何重新吸引市場的注意力。

今年 2 月 9 日，DeepSeek 橫空出世，成為現象級產品。僅僅十天之后，德琪醫藥就突然宣布計劃加大投入，整合資源成立專門的 AI 部門，包括本地部署 DeepSeek 以加速具有空間位元阻遮蔽效應的 T 細胞銜接器（TCE）平臺后續管線研發。"AII IN AI" 的做法，果然吸引了市場的目光，德琪醫藥股價在隨后持續拉升，直至今日依然勢頭未減。

對于加大 AI 投資，德琪醫藥解釋稱，早在 2021 年就以天使投資人身份投資杭州德睿智藥 AI 藥物發現平臺，切入 AI 藥物發現賽道，并利用 AI 能力開發出若干小分子產品，還通過 AI 資料模型結合多組學分析，發現全新肝癌相關抗原（TAA），并將其開發為 TCE 候選藥物進入臨床前驗證階段。

雖然德琪醫藥介紹了公司與 AI 技術的淵源，但其最后還是落腳于 TCE 平臺的驗證，言外之意就是我兜里還有被市場忽視的 TCE 平臺。正所謂，項莊舞劍意在沛公。德琪醫藥布局 AI，本意在重新激活市場對于 TEC 平臺的關注。

以創新藥 BD 趨勢看，時代的腳步已走到 TCE 雙抗爆發的前夜。2024 年下半年以來，諸多重磅 TCE 雙抗 License-out，相較于當年 ADC 出海盛況有過而無不及。

2024 年 8 月，嘉和生物授出 GB261（CD20xCD3 雙抗）、同潤生物授出 CN201（CD3xCD19 雙抗）；2024 年 9 月，岸邁生物授出 EMB-06（BCMA × CD3 雙抗）；2024 年 10 月，恩沐生物授出（CD3xCD19xCD20 三抗）；2024 年 11 月，維立志博授出（CD19xBCMAxCD3 三抗）、康諾亞授出 CM336（BCMA x CD3）。

與常規 IgG 相比，TCE 被認為比 Fc 介導的 ADCC（細胞殺傷作用）更有效；與 ADC 相比，TCE 的細胞毒性依賴于宿主的免疫系統，而不是化學有效載荷的細胞毒性，且主要攻擊休眠狀態和積極分裂的癌細胞，安全性更好；與 CAR-T 相比，則更具便利性、可及性和成本優勢。

圖：TCE 雙抗原理示意圖，來源：開源證券

面對 TCE 這個風口，德琪醫藥顯然是并不想錯過的。通過 AnTenGager 技術平臺，德琪醫藥已經儲備了 9 個臨床前項目，這可是一系列擁有 BD 潛能的資產，也是德琪醫藥扭轉乾坤的關鍵。

熱點終有一天會過去，但有價值的資產則不會。隨著 AI 風口的消退，人們會逐漸忘卻德琪醫藥今天 " 蹭熱點 " 的行為，會記住德琪醫藥擁有的 "TCE 資產 "。AI 制藥這劑藥引子，或許真的能盤活整個德琪醫藥的大盤。

來源：醫曜