最新的明星科技股誕生了，協作設計平臺 Figma 以首日暴漲 250% 的成績成為市場焦點。
Figma 掛牌當天，開盤報 83 美元，較發行價 33 美元翻番，盤中一度逼近 125 美元，漲幅超 277%，最終收盤報 115.5 美元，首日飆漲 250%，市值達到 563 億美元。
值得注意的是，Figma 此前 IPO 認購超額近 40 倍，作為對比，爆火的穩定幣第一股 Circle 認購超額也不過 20 倍。
如今 AI 應用標的眾多，為什么是 Figma 受到資本大力追捧？拆解 Figma 的業務來看，它或許極具代表性，幾乎押中了所有華爾街對 AI 的預期：垂直場景應用、變現效率高、還解決了多數 AI 應用粘性不高的問題。
01 云協作版 Adobe
在創意軟件行業，目前最受行業關注的三家公司分別是 Adobe、Canva 和 Figma，三者均聚焦平面設計，但 Canva 和 Adobe 的重點在圖形圖片設計，Figma 則聚焦 App 和網頁的 UI/UX 設計。
在 UI/UX 領域，Figma 在 2020 年攀升至市場份額第一席位并保持至今。
Figma 市場份額增長的關鍵節點在疫情期間的策略調整。原本公司旗下產品主要針對專業設計師，為了適應云辦公趨勢，公司推出了一系列新產品，擴展到覆蓋前端所有工作流程，直接地提升了用戶數及用戶粘性，給 Figma 帶來了增長飛輪。
這之后，Figma 本質上從一個設計軟件，轉變為了 " 前端協作開發操作系統 "。
Figma 目前的產品矩陣設計，主要是通過多個產品組成的生態，讓前端開發的不同崗位，都能在 Figma 的平臺共同參與到同一個項目。
招股書中，Figma 描繪了旗下幾個產品如何構成了工作流平臺—— FigJam、Figma Slides、Figma Design、Figma Draw、Dev Mode、Figma Sites 和 Figma Buzz，覆蓋了一個創意想法變成用戶手中產品的全過程。
其中，AI 產品 Figma Make 集成到了全平臺底層，可以賦能全工作流上的每個角色。這對串聯起復雜需求起到了很大作用。
比如針對前端工程師，他們可以在成型的 Figma 設計稿上，利用 Figma Make 快速產出基礎代碼目錄；對于設計師和產品經理等非開發者人群，則可以基于 Figma 做的 UI 圖生成交互原型。
( 來源：Figma 招股書）
通過這樣的產品結構，Figma 將前端開發相關的各類崗位都綁定到了自己平臺上。根據 Figma 招股書文件，目前 Figma 有 1300 萬月活，其中只有 1/3 是設計師用戶，剩余 2/3 包含了前端工程師、產品經理、市場營銷人員等其他職能。
當辦公關系和流程都與一個平臺強綁定，用戶粘性自然會增長，行業主導地位也就更加穩固。
能夠快速建立這么多垂直需求應用，Figma 在招股書中點明，是得益于早期他們將軟件平臺建立在瀏覽器上。這一技術基礎，使得設計工作中不同格式的文件與同格式但不同版本的文件都可以被兼容，進而實現不同工種之間互相打通、協同的效果。
這種打破設計 " 孤島 " 的工作流模式是 Figma 的革命性創新所在，也因此讓不少行業人士認為，Figma 是典型的顛覆性技術企業。
商業模式上，Figma 采用典型的 SaaS 模式——企業內部的個體設計師可免費使用基礎功能，隨著使用人數的增多，擴散至整個團隊，最終轉化為付費企業用戶。
招股書顯示，Figma 的訂閱付費模式，為不同職務需求和工作流均設計了不同的套餐。在 Professional、Organization 和 Enterprise 三大類之下，均設有 Collab、Content、Dev、Full 四種使用場景的產品套餐，對應的價格從 3 美元每月到 90 美元每月不等。
Figma 稱，去年接近 70% 的收入，來自 Organization 和 Enterprise 訂閱方案的客戶。可以看出，Figma 的 B 端客戶是收入支柱，相比于 C 端用戶，基于工作流逐步擴大在一家公司的滲透比例的路線，效率顯然更高。
02 高粘性、高研發投入
通過 PLG（產品驅動增長）策略及注重 B 端用戶的 SaaS 模式，Figma 的財務數據顯示出扎實的基本面。
（來源：Figma 招股書）
招股書顯示，營收方面，2024 年 Figma 實現營收 7.49 億美元，同比增長了 48%，增速水平超過所有美國軟件公司。今年一季度，營收錄得 2.28 億美元，同比增速與 2024 全年相當，達 46%，以此為基準，可計算出滾動 12 個月營收為 8.21 億美元。
據機構測算，2021 至 2025 年間，Figma 在收入端實現了年均 53% 的高復合增長率。
利潤方面，Figma 毛利率保持在 90% 左右的水平。在高毛利的加持下，公司已經邁過盈虧臨界點，在去年四季度以及今年一季度實現經營盈利，前幾年高速增長的現金流，讓 Figma 逐步進入了自我造血的良性循環。
從 Figma 的招股書來看，其 B 端客戶的頭部付費企業增長十分可觀。數據顯示，截止到今年 3 月，ARR（年度經常性收入）超過 1 萬美元的付費客戶同比增長 39%，ARR 超過 10 萬美元的客戶同比增長 47%。
招股書中指出，截止到今年 3 月，福布斯世界 2000 強企業中有 78% 均使用 Figma，但其中只有 24% 的客戶付費 ARR 超過 10 萬美元，這意味著公司未來仍有較大的滲透空間。
對于 SaaS 公司，凈收入留存（Net Dollar Retention ) 是衡量公司現有客戶收入留存的關鍵指標。從該指標來看，Figma 在 2022 年發布產品 FigJam 后，其凈收入留存在 2023 年一季度達到 159% 的高峰，隨后年內一路下降。Figma 對此的解釋是宏觀經濟下行對企業預算影響所致。
2024 年開始，隨著宏觀經濟趨穩以及拳頭產品 Dev Mode 的發布，公司凈收入留存指標逐步回升并穩定在 130% 上下。
利潤方面，招股書顯示，2024 年 Figma 凈虧損達 7.32 億美元，主要由于當期公司計入股票期權授予費用 9.48 億美元，因此對公司歸母凈利潤影響較大。更準確的 Non-GAAP 利潤數據來看，2023 年 2024 年則分別實現 0.27 億美元和 1.27 億美元。
研發投入上，2023 年、2024 年和 2025 年第一季度的研發費用分別為 1.65 億美元、7.51 億美元和 0.7 億美元 , 其中 2024 年研發費用中涉及股票補償費用為 5 億元，剔除該部分影響后，研發費用占比基本維持在 30% 以上。
對比來看，Adobe 2022 年至 2024 年的研發費用率分別為 17%、18% 和 18%。大部分大型軟件公司的研發費用率，則基本在 20% 以上水平。可以看出，Figma 的研發投入強度較高，有利于維持技術前沿性。
總體上，Figma 總運營費用率在 2023 年一季度、2024 年一季度和今年一季度分別為 97.8%、83.8% 和 74.1%，呈下降趨勢。
可以推測的是，Figma 今年一季度營收同比增長 46% 的情況下，運營支出僅增長 29%，業務的規模效應已經逐漸顯現。隨著用戶數量和營收的持續增長，公司成本將進一步被攤薄，從而推動費用率進一步下降。
由此可見，Figma 已經進入了業績兌現階段，收入增長是核心支撐，高研發強度則有助于鞏固公司的高科技屬性。展望未來，以高壁壘業務為競爭根基，隨著 AI 工具的持續滲透，科技屬性的進一步強化是公司在未來提升估值上限的核心動能。
03 AI 進一步推動估值
二級市場上，美股市場今年 AI 板塊的投資邏輯從去年的算力帶動增長，轉變為應用業績的反饋。從 Applovin、Palantir 再到 Figma，公司本身過硬的基本面，疊加 AI 在垂直場景實際可行的應用前景，使他們成為資金涌向的對象。
就 Figma 而言，它被標定為 Adobe 的顛覆者，是新生產力對舊生產力的取代。第一上海的研究報告指出，現在的 Figma 是云協作版 Adobe，如果其故事線能夠走通，那就是市場最為期待的劇本：垂直 AI+ 云協作 Adobe。
AI 在招股書中被提及了一百多次，顯然也是 Figma 下一步最重要的戰略站位。
在招股書中，Figma 稱，生成式人工智能的快速演化與市場競爭格局的變化，正在重塑其所處的設計軟件行業。為鞏固領先地位，公司正加快推進 AI 功能布局。
但要注意的是，Figma 當下的高速增長，源于 " 云協作 " 帶來的高粘性，而非 AI，后者在公司業務中才剛剛開始。比如拳頭 AI 產品 Figma Make 是今年 5 月剛推出的新品，對業績的帶動作用仍需驗證。
客觀來看，雖然目前 Figma 的 AI 含量還較低，但行業對 Figma Make 等 AI 產品的初步使用反饋比較積極，這給予市場對其未來 AI 業績的信心。
不少市場聲音認為，Figma Make 是 AI Native 的代表產品之一，因為其最大的優勢是內嵌在 Figma 當中，能無縫銜接 Figma 生態，從而在操作上更接近用戶工作流。
《MarketWatch》指出，Figma 不僅在設計協作工具中引入生成式 AI 能力，更將其定位為 " 從 idea 到 prototype" 的端到端平臺，其 Make、Buzz、Slides 等功能構成了完整 AI 驅動的產品線。
這是 Fimga 差異化于市面上其他主打單點 AI 能力的應用產品的地方，能夠解決更復雜的需求。
紅杉資本合伙人、Figma 董事會成員 Andrew Reed 曾表示，與 2022 年相比，Figma 如今在 AI 領域的能力更為扎實，已成為推動估值重估的關鍵所在。
目前二級市場對 Figma 的高估值主要基于 AI 帶來的預期。在過硬產品力、業務高速增長，和細分市場壟斷地位的基本面之上，公司對 AI 的合理開發具有革命性意義，不僅強化了技術壁壘，更極大地拓寬了想象空間。
因此即使 Figma 的 AI 還沒有反饋到業績層面，市場也愿意基于好預期給到較高的估值。截至 8 月 11 日，Figma 股價上市后經過幾日調整，已經回落至 80 美元左右，最新市值 400 億美元，對應的市銷率為 48x；橫向來看，大多數 SaaS 公司的市銷率在 10x 至 15x 之間，今年 3 月上市的云服務公司 CoreWeave 市銷率為 21x，所以 Figma 較高的估值需要警惕回調風險。
典型的案例有穩定幣第一股 Circle，上市后僅 12 個交易日，股價暴漲約 280%，日內最高點一度站上 299 美元 / 股，如今已經接近腰斬；還有去年上市的芯片廠商 Arm，上市首兩日上漲 35% 后，也在短期內一路跌破發行價。
短期來看，Figma 暫時的高估值與市場情緒的變化有可能形成的負向共振，或將造成 Figma 股價出現短期大幅波動，這一情況與上述企業類似。但從中長期來看，Figma 有較強的基本面和技術底蘊支撐估值，隨著 Figma 作為行業龍頭的競爭格局趨于穩定，疊加業績的持續兌現，在高成長與好預期的正向共振下，市場會給予公司更高的估值溢價。
再看 Figma 的遠期預期，則是經過了多輪的估值切換，長期的估值中樞有望下移，屆時或將出現估值水平向科技巨頭靠攏的現象，最終實現從 " 高成長 " 到 " 價值藍籌 " 的跨越。
來源：36氪
