近日，東吳證券發(fā)布策略報告表示，全球AI生態(tài)繼續(xù)呈現(xiàn)加速擴張的態(tài)勢，產(chǎn)業(yè)端、資本端與政策端動作交織，進一步明確了未來幾年年的競爭與落地方向。AI投資呈現(xiàn)出“基礎(chǔ)設(shè)施升級+應(yīng)用落地+資本化推進”三大主線。

其中，在應(yīng)用端，東吳證券表示，本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因在于短期確定性不足，但終局看應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性。市場處于風(fēng)格切換階段，AI應(yīng)用將迎來補漲行情。

具體切換方向上，國金證券表示，AI Agent商用化、量子計算實用化等突破性進展驅(qū)動產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，硬件創(chuàng)新及國產(chǎn)算力廠商技術(shù)突破，推動板塊從“技術(shù)預(yù)期”向“業(yè)績兌現(xiàn)”切換，看好AI+軟硬結(jié)合落地，軟件端C端和出海方向落地以及在B端與企業(yè)服務(wù)軟件、制造業(yè)信息化等環(huán)節(jié)的結(jié)合和agent落地三個方向。

東吳證券則建議關(guān)注AI+醫(yī)藥、AI端側(cè)、人形機器人、智能駕駛、AI應(yīng)用與Agent等分支，并表示中長期來看，競爭格局將從單一技術(shù)突破轉(zhuǎn)向“算力—網(wǎng)絡(luò)—生態(tài)”的協(xié)同發(fā)展。建議重點關(guān)注具備穩(wěn)定商業(yè)模式、完善生態(tài)布局及持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)。

綜合來看，通過“算力—網(wǎng)絡(luò)—生態(tài)”的協(xié)同發(fā)展，在AI應(yīng)用落地方面取得突出成果的企業(yè)，將具備更大投資價值。聯(lián)想集團等不少符合這一投資邏輯的科技企業(yè)，估值尚處于較低水平，或成為本輪行情切換的主要受益者。

應(yīng)用端行情開始啟動

從東吳證券提出的三大主線來看，基礎(chǔ)設(shè)施升級與資本化推進方面，近期均獲得重大事件催化。

基礎(chǔ)設(shè)施方面，10月27日，高通發(fā)布面向數(shù)據(jù)中心的AI加速器芯片產(chǎn)品；同日，谷歌與美國新能源巨頭NextEra Energy達成長期購電協(xié)議；10月28日，英偉達發(fā)布新架構(gòu)GPU未來超5000億美元的營收指引，同時不僅在算力端繼續(xù)穩(wěn)固其生態(tài)影響力，還與諾基亞合推“AI原生”6G網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略合作，這些事件均被業(yè)界認為在全球AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域具有標(biāo)志性意義，引發(fā)資本市場高度關(guān)注。

資本化方面，OpenAI擬籌劃上市的消息及英偉達市值創(chuàng)新高，繼續(xù)吸引全球資金對生成式AI長期成長性的關(guān)注。

相比之下，應(yīng)用端受關(guān)注的重要事件，主要為美團于10月29日發(fā)布并開源自研視頻生成模型LongCat-Video，標(biāo)志著中國企業(yè)在生成式視頻模型領(lǐng)域邁出重要一步，但與此前OpenAI推出的Sora2、谷歌推出的Veo3.1相比，并未產(chǎn)生較大的市場影響力。

事實上，今年以來，國內(nèi)外資本市場的AI行情，均主要圍繞上游算力基礎(chǔ)設(shè)施展開。海外OpenAI、亞馬遜、谷歌、微軟、Meta，國內(nèi)BTA、字節(jié)、華為等巨頭資本開支與重大合作、訂單的簽署，持續(xù)催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的資本市場表現(xiàn)。

以恒生科技板塊為例，華虹半導(dǎo)體、中芯國際等基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，均在年內(nèi)創(chuàng)出翻倍以至兩倍上漲的走勢。聯(lián)想集團等全鏈條布局企業(yè)，今年以來一度創(chuàng)出歷史新高，亦被市場認為主要受益于算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)業(yè)務(wù)的增長。從最近兩期財報來看，聯(lián)想集團以算力基礎(chǔ)設(shè)施為代表的ISG業(yè)務(wù)集團營收增幅，一直在公司三大業(yè)務(wù)集團中呈現(xiàn)領(lǐng)跑態(tài)勢。

這也造成應(yīng)用端及涉及應(yīng)用端的企業(yè)，即便經(jīng)歷了一波上漲，估值仍然處于較低水平。如騰訊盡管今年以來已上漲逾5成，但高盛指出，其2026年非IFRS市盈率約為19倍，剔除投資后不足16倍，明顯低于Meta的24倍、Google的23倍，是“被低估的科技巨頭”。

另一家科技巨頭聯(lián)想集團，當(dāng)前市盈率更是僅為10倍左右，同樣存在明顯低估。中金公司指出，聯(lián)想集團在AI端側(cè)的“一體多端”戰(zhàn)略布局，不僅幫助其在AI硬件層面的產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先，在軟件方面也在不斷強化本地大模型能力，提升跨設(shè)備體驗，其“軟硬件協(xié)同創(chuàng)新”能力，應(yīng)得到更合理的估值。

東吳證券表示，本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因，在于短期確定性不足——具有破圈效應(yīng)的爆款單品和順暢的商業(yè)模式均未出現(xiàn)，對應(yīng)到上市公司層面則體現(xiàn)為業(yè)績能見度不足，本輪行情中沒有成為資金首選。

與此同時，東吳證券表示，從科技浪潮演進角度，終局看AI賦能萬物一定是通過應(yīng)用端實現(xiàn)，亦即應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性，且空間較上游硬件更為廣闊，這一點已經(jīng)在10年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮以及對應(yīng)的股市行情中得到驗證，這也意味著AI應(yīng)用的行情啟動只是時間問題。

其他券商亦表達了相同的觀點。如中信建投指出，當(dāng)下AI大模型用戶滲透率低，尚處中初級階段，產(chǎn)業(yè)化周期剛開啟。中期來看，仍建議持續(xù)關(guān)注AI板塊，包括AI應(yīng)用板塊的端側(cè)AI進展及物聯(lián)網(wǎng)模組公司等。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段來看，下半年以來，AI發(fā)展重心已開始向應(yīng)用端遷移，部分賽道已開始呈現(xiàn)出一定繁榮景象。如在人形機器人賽道，智元機器人與上海龍旗科技，原力無限與時華文旅，聯(lián)想集團與中策橡膠等億元級訂單頻現(xiàn)，特斯拉、宇樹科技等國內(nèi)外龍頭紛紛披露量產(chǎn)計劃，行業(yè)開始進入產(chǎn)業(yè)化階段。又如在智能眼鏡領(lǐng)域，Meta智能眼鏡新品MetaRay-BanDisplay熱銷，聯(lián)想集團年內(nèi)兩次發(fā)布新品，谷歌重拾智能眼鏡業(yè)務(wù)，蘋果、三星、阿里、小米等國內(nèi)外科技巨頭接連入場，行業(yè)同樣進入一輪新品密集期。

這種覆蓋眾多賽道的同步繁榮，意味著應(yīng)用端破圈案例與商業(yè)模式的成熟雖然尚未出現(xiàn)，但已在醞釀之中。國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》，強調(diào)“規(guī)模化商業(yè)化應(yīng)用”，把AI從技術(shù)展示推向場景落地與產(chǎn)業(yè)融合，在政策上為這一趨勢提供加速助力。東吳證券表示，目前泛AI方向中，有較多細分由于短期催化有限、多頭敘事累積不足而處于相對低位，后續(xù)一旦有超預(yù)期產(chǎn)業(yè)事件如技術(shù)新突破、出圈新單品等出現(xiàn)，累積多頭敘事，凝聚資金共識，則相關(guān)方向賠率可觀。

國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術(shù)專家委員會委員、星圖金融研究院副院長薛洪言指出，目前科技成長賽道內(nèi)部已出現(xiàn)明顯分化，AI應(yīng)用端與硬件端走勢背離，反映市場對科技股的估值邏輯從“算力基建”轉(zhuǎn)向“應(yīng)用變現(xiàn)”。同時，近期高盛對騰訊、聯(lián)想集團均進行了目標(biāo)價上調(diào)，花旗、瑞銀、里昂亦有對兩家企業(yè)目標(biāo)價上調(diào)操作。此類信息表明，應(yīng)用端投資價值的資金共識已開始凝聚，相關(guān)企業(yè)估值上升空間已開始打開。

投入回報引發(fā)估值分化

在應(yīng)用端接棒AI新一輪行情的背景下，相關(guān)企業(yè)的資本市場表現(xiàn)，亦開始在新的投資邏輯下產(chǎn)生分化。

近日，美股“AI四巨頭”三季報披露后的股價表現(xiàn)受到高度關(guān)注，亞馬遜與Alphabet股價走強，而Meta與微軟則出現(xiàn)回調(diào)。國金證券表示，其背后核心邏輯并非業(yè)績本身有失水準(zhǔn)，而是市場對“AI變現(xiàn)速度”與“投入回報周期”的再定價。

國金證券指出，整體而言，市場正在從“AI故事”轉(zhuǎn)向“AI結(jié)果”的定價框架，已經(jīng)不再單純獎勵領(lǐng)先敘事和技術(shù)布局，而是希望看到AI業(yè)務(wù)的即時變現(xiàn)與經(jīng)營杠桿釋放。持續(xù)觀察AI商業(yè)化效率與投資回報率曲線，將成為未來幾個季度影響估值的重要變量。

從港股來看，近期聯(lián)想集團與騰訊獲得目標(biāo)價上調(diào)，亦主要得益于兩家公司AI投入帶來的回報兌現(xiàn)。高盛表示，AI PC滲透率提升，推動單位產(chǎn)值增加及市場份額擴大，是聯(lián)想集團業(yè)績增長的重要動力。預(yù)計其AI PC產(chǎn)量將進一步提升，優(yōu)化PC產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

10月初，IDC發(fā)布《全球季度個人計算設(shè)備追蹤報告》初步結(jié)果顯示，得益于AI技術(shù)滲透等因素，聯(lián)想集團三季度全球PC出貨量增長17.3%，增幅在前五廠商中高居首位，市場份額達到25.5的歷史同期新高，并將較第二名的優(yōu)勢擴大至5.7個百分點。得益于這一強勁業(yè)務(wù)表現(xiàn)，IDC發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)當(dāng)日，聯(lián)想集團股價收漲7.26%，最高漲幅甚至超10%。這一市場動態(tài)表明，依據(jù)具體可見的投入回報數(shù)據(jù)進行企業(yè)價值重估及投資決策，不僅是高盛等頂級投行的全新策略，亦已成為市場普遍共識。

除AI PC外，聯(lián)想集團在AI應(yīng)用端的其他布局，亦已進入回報期。公司近日公布的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想樂享企業(yè)超級智能體自今年5月發(fā)布，至10月底不足半年，已實現(xiàn)直接經(jīng)濟效益18.9億元。憑借搭載聯(lián)想天禧個人超級智能體的聯(lián)想moto razr 60系列的優(yōu)異表現(xiàn)，聯(lián)想moto于第三季度登頂線上小折疊TOP1。同時，在當(dāng)前正在進行中的雙十一活動中，聯(lián)想集團憑借全新升級的天禧個人超級智能體3.5賦能，斬獲京東雙十一電腦大促競速榜23項冠軍，以全品類、全渠道的絕對優(yōu)勢領(lǐng)跑智能消費市場。

據(jù)聯(lián)想集團介紹，作為公司全場景智能戰(zhàn)略的核心引擎，天禧AI 3.5實現(xiàn)了個性化、行動力飛躍、多端一致體驗三大核心升級，正在從“助手”進化為與用戶密切協(xié)同的“隊友”，加速向每個人的AI Twin邁進。這些升級有望在未來為聯(lián)想集團帶來更佳的AI業(yè)務(wù)變現(xiàn)，從而進一步提升公司估值水平。

高盛在上調(diào)騰訊目標(biāo)價的研報中，亦著重提及其第三季度元寶應(yīng)用日活環(huán)比提升12%，微信使用時長同比增長6%。

值得注意的是，綜合高通發(fā)布AI加速器芯片產(chǎn)品，以及英偉達與諾基亞合推“AI原生”6G網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略合作，東吳證券認為，硬件與網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)動，預(yù)示著未來算力與網(wǎng)絡(luò)能力將共同成為AI大規(guī)模部署的關(guān)鍵支撐，這對云廠商、運營商及上下游生態(tài)鏈均是長期利好。

這也意味著，算力與網(wǎng)絡(luò)能力的支撐，將成為應(yīng)用端企業(yè)變現(xiàn)能力的關(guān)鍵影響因素。東吳證券表示，中長期來看，競爭格局將從單一技術(shù)突破轉(zhuǎn)向“算力—網(wǎng)絡(luò)—生態(tài)”的協(xié)同發(fā)展。建議重點關(guān)注具備穩(wěn)定商業(yè)模式、完善生態(tài)布局及持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)。

目前，聯(lián)想集團等科技巨頭已為這一全新投資邏輯做好準(zhǔn)備。聯(lián)想集團于8月舉辦的2025創(chuàng)新開放日上展示的近200項AI前沿技術(shù)成果，即不僅覆蓋智能體、智能終端、AI場景應(yīng)用解決方案，還包含眾多升級版的服務(wù)器、一體機、交換機、閃存、智算平臺等覆蓋計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)的全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。

聯(lián)想集團不僅提供算力與硬件產(chǎn)品，更提供一套經(jīng)過深度優(yōu)化、開箱即用、安全可靠的一體化能力，讓企業(yè)能夠聚焦于自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為AI價值的規(guī)模化兌現(xiàn)鋪平道路。

國金證券表示，技術(shù)端A1Agent商用化、量子計算實用化等突破性進展驅(qū)動產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，硬件創(chuàng)新及國產(chǎn)算力廠商技術(shù)突破，推動板塊從“技術(shù)預(yù)期”向“業(yè)績兌現(xiàn)”切換；需求端企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，AI在工業(yè)、金融等領(lǐng)域落地需求激增，低空經(jīng)濟、智能駕駛等新興場景催生大量軟硬件配套需求，為板塊提供業(yè)績支撐，預(yù)計大的主線還是集中在AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方向。聯(lián)想集團等具備算力+網(wǎng)絡(luò)能力支撐，在應(yīng)用落地領(lǐng)域開始取得明確成效的AI企業(yè)，在本輪“業(yè)績兌現(xiàn)”邏輯中，將實現(xiàn)企業(yè)估值水平的持續(xù)提升。