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半年過(guò)去，神州神車系發(fā)展走向依然充滿危險(xiǎn)。神州租車（HK:00699）半年報(bào)堪憂，風(fēng)投已經(jīng)高位套現(xiàn)，歡喜稱神州租車為“奔跑的印鈔機(jī)”，老陸通過(guò)神州優(yōu)車實(shí)現(xiàn)了母子控股和關(guān)聯(lián)交易。但在港股的牛市之中，神州租車關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)從高點(diǎn)累計(jì)跌幅將近70%，懷揣夢(mèng)想的散戶們卻被深套其中。

一、大股東套現(xiàn)，小散戶埋單

神州系畫(huà)出一個(gè)又一個(gè)大餅，風(fēng)投已經(jīng)高位減持套現(xiàn)。

2014年神州租車頂著光環(huán)上市，獲得超過(guò)200倍的認(rèn)購(gòu)，聯(lián)想+華平+赫茲，左擁右抱，風(fēng)光無(wú)限。神州租車上市之后，聯(lián)想通過(guò)Grand Union 持股29.2%，華平通過(guò)Amber Gem持股18.30%，赫茲持股16.20%，陸正耀家族持股14.80%。隨著股價(jià)一路走高，沖到22港元，市值曾高達(dá)251億港幣，大股東們卻在2015年毫不留情的高位減持：

2015年5月28日，華平配售1.68億股，套現(xiàn)超過(guò)30億港幣；

2015年10月9日，聯(lián)想控股減持1.254億股，套現(xiàn)16億港幣；

2015年9月16日，赫茲配售5957萬(wàn)股，套現(xiàn)7.75億港幣；12月1日，再次減持7800萬(wàn)股，套現(xiàn)10.55億港元；最后2016年3月14日，赫茲與優(yōu)車科技簽署協(xié)議，將所持神州租車8.5%股份以每股9.16港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給后者，基本上是清倉(cāng)式減持，赫茲累計(jì)套現(xiàn)36億港幣。

大股東們賺的盤(pán)滿缽滿，老陸通過(guò)神州優(yōu)車實(shí)現(xiàn)了母子控股和關(guān)聯(lián)交易，懷揣夢(mèng)想的散戶們卻被深套其中，神州租車關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)從高點(diǎn)累計(jì)跌幅將近70%，而這一切還是發(fā)生在港股的牛市之中，不要說(shuō)牛氣沖天的內(nèi)房股，連大盤(pán)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸，這讓投資者情何以堪？

今年公司開(kāi)始回購(gòu)，2017年截至9月中旬，神州租車共回購(gòu)了1.65億股股份，耗資11.85億港元，但市場(chǎng)依然跌跌不休，長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)。市場(chǎng)不買賬，除了大股東減持、公司業(yè)績(jī)惡化之外，還有一個(gè)原因就是高管的低價(jià)購(gòu)股權(quán)，可能又一次毫不留情的攤薄二級(jí)市場(chǎng)的股東權(quán)益。

根據(jù)神州租車招股書(shū)：2014年首次公開(kāi)發(fā)售前購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，購(gòu)股權(quán)被有條件授予3名高管及18名其他承授人；授出的購(gòu)股權(quán)總數(shù)為9862.35萬(wàn)股。而行權(quán)價(jià)格低得驚人，其中一批購(gòu)股權(quán)每股行權(quán)價(jià)僅為0.4495港元，另一行權(quán)價(jià)為1.3485港元，而神州租車現(xiàn)價(jià)為7港幣。這個(gè)是港股常見(jiàn)的埋雷，以股權(quán)激勵(lì)之名對(duì)內(nèi)部人利益輸送，對(duì)股價(jià)構(gòu)成極大壓制。

一方面是大股東減持，一方面是高管的低價(jià)購(gòu)股權(quán)，一方面是公司用股東的共同資產(chǎn)巨額回購(gòu)，資本運(yùn)作，眼花繚亂，套路很深。當(dāng)然套路背后，是神州神車系“地盤(pán)”不夠牢固。

二、業(yè)績(jī)變臉快，關(guān)聯(lián)交易多

公開(kāi)的半年報(bào)可以看到，港股上市公司神州租車增收不增利，營(yíng)收36.1 億元，同比增長(zhǎng) 22%；凈利潤(rùn)為3.79 億元，較去年同期10.62 億元下降 64%。更嚴(yán)重的是，除了租賃營(yíng)收之外，各項(xiàng)指標(biāo)都在大幅下滑：租金收入總額24.56億元，持平；其中汽車租賃收入17.39億元，增31%；車隊(duì)租賃收入7.05億元，跌36%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為14.49億元，跌7%；經(jīng)調(diào)整EBITDA比率59%，跌4.5個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)調(diào)整凈利3.14億元，跌33%；自由現(xiàn)金流約4億元，跌48%。四個(gè)字：慘不忍睹！

穆迪連續(xù)兩次下調(diào)神州租車的信用評(píng)級(jí)，從 Ba2 下調(diào)至 Ba3，由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。穆迪副總裁、高級(jí)分析師Gerwin Ho解釋：“神州租車盈利能力下降，債務(wù)杠桿相對(duì)較高的問(wèn)題不太可能在未來(lái) 12到 18 個(gè)月得到改善。”

這一切并不奇怪，早在3月的文中就指出兩點(diǎn)致命缺陷：

一是重資產(chǎn)模式：

神州專車更像一個(gè)穿著網(wǎng)約車外衣的出租車公司。2016年底神州優(yōu)車有28368名司機(jī)，這些司機(jī)都是公司的員工，這么龐大的員工隊(duì)伍，人力成本、管理成本是非常恐怖的。而且最大障礙是每增加一輛新車，一個(gè)司機(jī)，對(duì)公司都會(huì)產(chǎn)生巨大的購(gòu)置成本、人力成本、管理成本，任何規(guī)模在管理上都有邊界，規(guī)模越大，成本越高。這種商業(yè)模式是典型的重資產(chǎn)苦逼行業(yè)，無(wú)論再怎么努力控制成本，賺的錢也不夠花的，而且這種商業(yè)模式?jīng)Q定了必然存在車輛供給不足、網(wǎng)絡(luò)覆蓋不夠的問(wèn)題，只能走高端路線。

二是關(guān)聯(lián)交易：

神州租車是一個(gè)寄居蟹！它很大程度上寄居在優(yōu)車這個(gè)殼里，以營(yíng)業(yè)收入為例，神州租車長(zhǎng)期車隊(duì)有19499輛車，只有956輛不為母公司神州優(yōu)車服務(wù)，2016年神州租車約20億元人民幣的租車收入來(lái)自于其關(guān)聯(lián)母公司神州優(yōu)車，占總收入比例高達(dá)40%。

三、故事繼續(xù)講，圈錢永不停

老陸想下的是一盤(pán)大棋啊！

容俺吃瓜群眾冒昧揣測(cè)一番，本來(lái)想通過(guò)關(guān)聯(lián)交易把新三板上神州優(yōu)車（OC:838006）迅速做大市值，再圈錢燒錢，把租車、專車、賣車、車貸的全產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈迅速做起來(lái)，提升估值后再圈錢燒錢，再提升估值，如此循環(huán)，生生不息……

然而，天不遂人愿。重資產(chǎn)模式難以為繼，神州優(yōu)車最寄予厚望的專車業(yè)務(wù)進(jìn)展不順。2016年11月1日，網(wǎng)約車新政落地，《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》實(shí)施，陸正耀在訪談中信心滿滿，認(rèn)為神州專車的自雇司機(jī)模式春天來(lái)了。

結(jié)果呢？一年快過(guò)去了，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。無(wú)論是神州租車（神州專車汽車來(lái)源）的財(cái)報(bào)，還是第三方監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，都指向共同結(jié)果，神州專車發(fā)展慘淡，并累及神州租車。

根據(jù)神州租車半年報(bào)顯示，2017 年上半年，神州租車毛利率從37.2%降到27.5%，租賃業(yè)務(wù)毛利率從44.8%下滑到41.8%，最主要就是受神州優(yōu)車的影響，因?yàn)樯裰輧?yōu)車的專車業(yè)務(wù)是神州租車的最大關(guān)聯(lián)交易方。

神州優(yōu)車高利潤(rùn)率車隊(duì)租賃業(yè)務(wù)大幅萎縮，車隊(duì)租賃收入下跌36%，從 2016 年到 2017 年第二季度，車隊(duì)租賃業(yè)務(wù)規(guī)模從3萬(wàn)多輛車下滑到 1.6 萬(wàn)輛，再跌下去基本就可以關(guān)門了，神州專車業(yè)務(wù)不出所料的宣告失利。與此相伴隨的，折舊占比提高和二手車毛利降低，侵蝕凈利，導(dǎo)致神州租車增收不增利，凈利潤(rùn)驟降64%之巨。不客氣的說(shuō)，神州優(yōu)車是神州租車最大的利空！

新三板上的神州優(yōu)車又雙叒定增融資，2015年虧損37.2億元，2016年繼續(xù)虧損35.8億元，兩年已經(jīng)虧了73億，一舉奪得新三板虧損王的“桂冠”。今年半年報(bào)優(yōu)車扣非后虧損4.9億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是-23億，不難判斷，神州專車未見(jiàn)起色，神州買買車?yán)^續(xù)燒錢……

曾記否，老陸在年初訪談中信誓旦旦宣稱的扭虧為盈呢？

“假如我有1000萬(wàn)客戶，一位客戶一個(gè)月用3次，一個(gè)月就3000萬(wàn)次，3000萬(wàn)除以30天，一天100萬(wàn)單，每單收入70元，效率提高以后，每單成本折合下來(lái)最理想的41塊錢，你看公司賺多少錢，利潤(rùn)是幾十個(gè)億。可怕！”陸正耀以一個(gè)感嘆詞結(jié)束計(jì)算——摘自《專訪神州專車陸正耀：如何對(duì)決滴滴？》

可怕！可怕的不是盈利，而是巨額的虧損和無(wú)休止的燒錢。根據(jù)Questmobile2017年第二季度報(bào)告數(shù)據(jù)，從2017年6月的月活用戶規(guī)模看，神州專車和神州租車排名居前十，但神州專車同比用戶增長(zhǎng)率是-34%。優(yōu)車不再公布訂單了，訂單數(shù)量成謎，把優(yōu)車和租車財(cái)報(bào)對(duì)比勾稽，從神州租車的長(zhǎng)租業(yè)務(wù)大幅萎縮可以粗略推測(cè)，優(yōu)車現(xiàn)在日訂單大約毛估估也就在20萬(wàn)左右。老陸說(shuō)過(guò)，日訂單100萬(wàn)，盈利70億，現(xiàn)實(shí)是前半年訂單、車輛雙雙銳減，叒虧損4.9億。

老陸，讓我怎么再信你？Fool我可以，注意次數(shù)！現(xiàn)在不是盈利的問(wèn)題，而是誠(chéng)信的問(wèn)題。一開(kāi)始投資人最看好的亮點(diǎn)是神州專車，相信這會(huì)是第二個(gè)滴滴、優(yōu)步，神州系通過(guò)關(guān)聯(lián)交易哺育專車，但專車的故事被無(wú)情證偽了，又定增70億開(kāi)始講另一個(gè)新故事買買車。70億夠嗎？汽車電商現(xiàn)在也是紅海，不但已有易車、一貓、團(tuán)車網(wǎng)這些垂直電商，而且京東、蘇寧等綜合電商巨頭，上汽、長(zhǎng)安等廠商巨頭、龐大等4S店巨頭，三股巨頭勢(shì)力都紛紛殺入，競(jìng)爭(zhēng)激烈可想而知。線上競(jìng)爭(zhēng)無(wú)非是打價(jià)格戰(zhàn)，繼續(xù)燒錢，買買車的雙11走的量都是靠補(bǔ)貼消費(fèi)者獲得的，如何持續(xù)？而且汽車電商化有一個(gè)致命弱項(xiàng)，就是純線上交易很難，必須配合線下的體驗(yàn)、交付、維修。神州優(yōu)車這回又一次選擇了重資產(chǎn)模式，線上線下同步推進(jìn)，神州原來(lái)是汽車租賃商，對(duì)賣車而言無(wú)論線上還是線下均無(wú)既有優(yōu)勢(shì)可憑借，線下開(kāi)店邊際成本極高，需要巨額的資本支出，并與傳統(tǒng)汽車4S店銷售體系形成競(jìng)爭(zhēng)之勢(shì)。毫無(wú)疑問(wèn)，買買車短期內(nèi)更無(wú)盈利的任何希望，必須不停的投入和燒錢，這70億恐怕不夠神州多線作戰(zhàn)的彈藥，估計(jì)用不了多久新的定增計(jì)劃叕要出爐了……

結(jié)語(yǔ)：理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感

從租車到專車，再到買買車，“生態(tài)”這個(gè)詞已經(jīng)成為投資者的流感，一個(gè)故事還沒(méi)兌現(xiàn)，另一個(gè)故事繼續(xù)圈錢。以后投資者應(yīng)該確立一條鐵律：凡是遇到“生態(tài)”，躲得越遠(yuǎn)越好。在“生態(tài)”背后，大股東賺的盆滿缽滿，套現(xiàn)而去；小散戶呢，不斷為高管的夢(mèng)想買單，為大鱷的風(fēng)投接盤(pán)，為公司信誓旦旦的承諾憧憬雞凍。巴菲特說(shuō)得好，十鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手。這句話，值得投資者深思！

（本文來(lái)源微信公眾號(hào)：毛有話說(shuō)）

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