國內知名手機品牌商小米集團將于近期在港股上市，并在 A 股同步發行 CDR。小米的商業模式具有很強的獨特性，且近年業績有較大幅度的波動，尚未進入發展的穩定狀態。國內其他的一線手機品牌也均未上市（華為、OPPO、VIVO），難以獲取行業的比較數據，因此對其進行細致的估值考察就顯得非常必要。

本文的核心思想是對 2020 年的市值采取分部估值法預測，再按照權益資本成本進行折現從而得出當前的公司估值。本文嘗試根據招股書披露的公開數據結合行業分析對小米進行估值，但由于當前各項財務數據并不穩定，假設上市后能維持既定的發展戰略，預計三年后即 2020 年公司的智能手機業務將進入成熟的發展期，物聯網業務也具有了更大的體量和可預測性。

小米集團的主營業務可以分為智能手機、IoT 與生活消費產品、互聯網服務三大類，其中手機業務 2017 年占到公司整體收入的 70.3%，整體毛利的 46.9%，可以說是整個集團最為核心的支柱業務。

考慮到小米的互聯網業務幾乎完全來自小米手機的用戶，且商業模式和現有的手機廠商如蘋果等類似，因此將智能手機業務和互聯網服務業務合并進行估值，物聯網業務作為小米最重要的創新點和競爭優勢的體現將單獨進行考察。綜合各核心假設的敏感性分析，在悲觀、中性、樂觀情形下的公司投后估值分別為 426 億、527 億、640 億美金。

本文未考慮各類潛在風險可能導致的極端悲觀情況，這些面臨的風險短期看包括印度市場今年的競爭更為激烈，而前期渠道的快速擴張增加的存貨不確定能否順利轉化為銷售，此問題的深入分析需要公司披露進一步的經營數據；中期的風險則包括手機業務海外市場進軍遇阻、產品結構難以升級、單機產生的互聯網營收難以提高、新進入的硬件領域遇到原有巨頭頑強反擊等，均會導致模型中的核心數據低于假設值。

智能手機及互聯網業務板塊：

2017 年小米經歷了爆發式增長，年共銷售約 1 億部手機，其中國內占到近 50% 份額，其余的海外市場中印度市場占約 60% 的份額。但是靚麗的出貨量數據背后，2017 年手機平均售價僅為 881.3 元，相比 2016 年增加 1.4 元，而去年全球的手機行業都在提價。這說明小米絕大多數出貨集中于入門級智能手機，真正大家熟知的小米 MIX 以及小米數字系列銷量占比其實并不高。

首先考慮國內業務，按照小米對外宣稱的目標希望在 2020 年成為國內市場市占率第一名．由于中國市場幾乎不再增長，第一名對應 20-25% 的市占率也即銷售 1 億部手機基本符合實際情況。海外市場目前銷量最多的是華為，全年在 6000-7000 萬部，OPPO 和 VIVO 海外出貨占比更低。考慮到印度市場是非常特殊的，既有眾多人口又沒有強勢運營商，小米未來新進入的市場都有更高難度，因此三年翻一倍的假設對應 1 億部海外銷量較為合理。如果小米達成每年全球 2 億部銷售的目標則在全球范圍內只落后于三星，和蘋果、華為兩者的銷量接近，將成為全球最重要的手機品牌之一。

現有的單機 ASP 在 881 元，近年增長幅度有限，且新拓展的海外市場普遍價格較低（高價值的美國、日本、歐洲市場多被運營商把控且競爭激烈難以進入），假設三年后單價提升至 1000 元，則手機硬件業務收入天花板在 2000 億人民幣左右，對應宣稱的 5% 利潤率，該業務屆時可以貢獻 100 億利潤。

互聯網服務業務和蘋果進行對照，蘋果的軟件服務業務和硬件業務收入之比近年均維持在 14% 左右。蘋果的客戶具有很強的購買軟件服務的意愿和能力，其服務貨幣化能力遠強于其他廠商，為了方便計算仍然給予小米 15% 的估計，則整體互聯網業務收入可以達到 300 億人民幣體量。

對互聯網收入數據進行交叉驗證，小米手機的使用壽命在兩年左右，因此 MIUI 用戶數基本相當于 2 年的手機銷售量即 4 億人（現有的 1.9 億 MIUI 月活用戶基本相當于過去兩年手機銷量之和）。考慮到印度等海外市場銷售機型較為低端，ARPU 值增速 2017 年已顯著放緩，300 億互聯網收入對應 ARPU 值 75 元，相比 2017 年的 60 元也有明顯增長。現有互聯網巨頭公司凈利率通常在 25% 左右，該業務對應大約 75 億利潤。

圖 5：小米智能手機歷年銷量       

圖 6：單個互聯網用戶平均收入（單位：元）數據來源：招股說明書

智能手機及互聯網服務業務最核心的三個假設點在于手機銷量、手機單價、互聯網 ARPU 值，其中互聯網 ARPU 值數據可以用軟件收入和硬件收入之比進行假設。給予手機硬件業務 5% 的凈利率，互聯網服務業務 25% 的凈利率，可以對上述三個變量進行敏感性分析。悲觀情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、10% 軟硬件收入比對應 150.00 億元凈利潤，中性情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、15% 軟硬件收入比對應 175.00 億元凈利潤，樂觀情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、20% 軟硬件收入比對應 200.00 億元凈利潤。

表 1：按照軟件 / 硬件收入 10% 的比例進行利潤測算（單位：億元）

表 2：按照軟件 / 硬件收入 15% 的比例進行利潤測算（單位：億元）表 3：按照軟件 / 硬件收入 20% 的比例進行利潤測算（單位：億元）

上述中性假設對應 3 年后達到 175 億利潤，考慮到海外對標公司蘋果的估值中樞在 15-17 倍，而蘋果的品牌力和客戶質量遠高于小米。根據新興市場擴展潛力仍然給予小米和蘋果類似的 17 倍市盈率，以 12% 的折現率計算，則在中性情況給手機和互聯網業務 325 億美金的估值（悲觀和樂觀情況對應 279 億及 372 億美金）。

智能手機及互聯網服務業務板塊的主要風險有以下幾點：首先小米海外市場拓展可能低于預期，去年小米超越三星成為印度市場市占率第一名的消息吸引了很多關注，今年 OPPO 和榮耀都加強了在印度市場的產品投放和品牌宣傳，小米低性價比的策略勢必受到沖擊。其次小米的單機 ARPU 收入在 2017 年增速即出現放緩，客戶群體購買力能否提升值得觀察。可能出現的一種情況是隨著小米用戶的經濟情況出現改善轉而購買其他品牌，小米手機始終以其高性價比的定位吸引入門級使用者，而這些客戶的貨幣化能力是非常差的。最后手機市場的競爭殘酷而又瞬息萬變，小米 2015 年高歌猛進之后便迎來銷量大幅下滑，一旦出現技術路線判斷失誤或者供應鏈管理失誤帶來的安全及出貨問題都會對企業產生巨大的傷害，這種行業性風險也值得投資者警惕。

IoT 及生活消費板塊：

小米集團的 IoT 及生活消費板塊因為業務分散而難以進行預測，但是該業務絕對是小米未來最重要的看點。從雷軍自己提到的 " 鐵人三項 " 戰略也可以看出物聯網在整體布局中的重要意義。首先非手機硬件是整體硬件產品的重要組成部分，例如音響、可穿戴設備、智能家居等等；其次，正是因為有如此數量的硬件品類，以及小米所投資的生態鏈企業開創的眾多品牌，才讓小米的新零售策略得以推進，讓客戶逛小米之家的頻次和可購買產品都極大豐富；最后隨著智能產品的廣泛滲透，以及 5G 帶來的通信基礎設施的完善，物聯網數據未來可能會延伸出多種商業模式。因此假如手機是現在小米模式的基石，物聯網則是小米模式的未來。

圖 7：小米集團的 " 鐵人三項 " 戰略及解讀

如何判斷物聯網業務的潛在空間，需要進行較為抽象的思考。小米體系的核心在于通過管理能力輸出從而生產高性價比產品，該模式理論上能夠顛覆大部分現有消費品。全國 2017 年社會消費品零售總額達到 36.62 萬億元，按照雷總對小米萬億收入的設想，假設該目標十年后實現，扣除手機和互聯網的 2500 億收入，剩下 7500 億 IoT 收入占到全國消費品的 2%。該收入規模現在僅次于上汽集團，在所有消費品制造業排名第二，遠超進行電子加工的工業富聯（3545 億）和美的集團（2419 億）。2017 年物聯網業務收入 200 億元，用十年時間完成則 7500 億收入對應 CAGR 為 43%。按照這個增速 2020 年物聯網收入將達到 600 億，給予 5% 的凈利潤率水平以及 40 倍估值（和 CAGR 匹配），則對應約 200 億美金市值。

如果采取更激進的方式，考慮到小米模式拓展新品類的能力極強，整體增速并不一定是線性的，前期可能會有更快的增長率，假設三年翻十倍在 2020 年就實現 2000 億人民幣收入。這個假設是比較樂觀的，相當于小米的物聯網收入屆時就可以超越格力電器這樣的白電巨頭。按照 5% 凈利率對應 100 億利潤，接下來 7 年實現 7500 億收入對應 CAGR 為 20%，給予 20 倍估值，對應約 300 億美金市值，因而可以認為小米物聯網業務三年后較寬的估值區間在 200-300 億美金之間。

物聯網業務的兩個核心假設在于未來的復合增長率 CAGR 以及物聯網運營的貨幣化能力，進行如下的敏感性分析，給予硬件 5%、服務 25% 的凈利率。悲觀情形即 80%CAGR、3% 物聯網服務收入占比對應三年后 67.07 億元凈利潤，中性情形即 100%CAGR、3% 物聯網服務收入占比對應 92.00 億元凈利潤，樂觀情形即 120%CAGR、3% 物聯網服務收入占比對應 122.45 億元凈利潤。給予相比智能手機較高的 20 倍估值，則以 12% 凈利率折現，在中性情況給物聯網業務接近 201 億美金的估值，符合前述估值范圍（悲觀和樂觀情況對應 146 億及 268 億美金）。

表 4：對物聯網業務利潤進行敏感性分析（單位：億元）

IoT 及生活消費板塊的主要風險在于小米向白電、小家電等領域的滲透過程中將遇到現有巨頭的頑強抵抗，可能難以像在開關、充電器等市場快速獲得較大份額。過度擴張的品類可能帶來精力分散，即使依靠外部團隊創業來擴充人力資本，在專業研發能力和供應鏈管理上依然存在差距。而眾多消費品業務渠道分散，通過小米之家和小米網較難觸及三四線及以下城市的客戶，現有的高速增長期可能在享受完渠道紅利后會遇到瓶頸。

本文的估值方法基于公司現有的經營情況，從一級市場角度對小米的價值進行合理估測，上市之后二級市場交易情緒帶來的潛在溢價不在本文分析范疇內。由于詳細的融資計劃尚未推出，募資金額對上市公司未來經營帶來的影響并未包含在內，對市值的計算也未考慮匯率可能出現的波動。綜上在中性情形假設下可以得出小米集團各大業務板塊未來市值的整體估計，按照 12% 資本成本折現對應今年投后估值約為 527 億美金。