7 月 27 日，電商新星拼多多在納斯達克上市，當天收盤時市值達到 296 億美元，市場也是一片看好聲。

在關于拼多多的種種討論中，有兩種論點幾乎從未改變過：其一，拼多多享受了騰訊系的社交流量紅利，用拼團形式快速裂變，實現業務的突飛猛進；其二，由于低成本流量，較之淘寶和京東，拼多多對商家更具有吸引力，這也是拼多多對商家的核心競爭力。

我們全文精讀了拼多多招股書，卻發現以上論點是否站得住腳仍待商榷，甚至對于多數人看好的所謂社交紅利，我們也有不同的看法，認為拼多多現階段所收割的并非簡單的社交紅利，而是營銷驅動的必然結果。

拼多多一直是作為老牌電商的顛覆者身份出現，其優勢如開篇所講：社交流量紅利以及紅利所帶來的商家低成本運營。

在財務分析中，收入對比 GMV（網站成交金額）的貨幣化率一直被看作是評判企業營收潛力的重要指標，我們也可以將其視為商家在平臺之上的運營成本指標。

從 2017 年來看，拼多多的收入為 17.4 億元，GMV 為 1412 億元，其貨幣化率約為 1.2%；而在 2018 年第一季度，其收入為 13.8 億元，GMV 為 662 億元，貨幣化率為 2.1%。由此可見，2018 年拼多多在收入的挖掘方面確實下了一番工夫。

由于拼多多商業是典型的平臺型電商，網絡營銷和傭金是最重要收入來源，為了對比商家的運營成本的高低，我們也分析了被視為被顛覆者的阿里該組數據。

2014 年第三財季，阿里當期中國零售業務的 GMV 達到 5556 億元，該部分收入為 127.7 億元，貨幣化率接近 2.3%，當年第四季達到 2.7%。

由于在 2016 年之后阿里只公布年度 GMV，且隨著新零售的推進，核心零售業務已經融合進了菜鳥網絡、銀泰、口碑等新型業務，我們也咨詢了業內相關人士，阿里零售的商家負擔在這幾年并未有太大變化。綜合來看，阿里這部分數據應該在 2.5% 到 2.8% 之間。

我們仍然要強調，由于近年阿里在 B2C 業務方面投入大量精力，大牌商家比例逐漸加大，商家在阿里零售平臺投放廣告本質上是兼具品牌和導流兩種需求，阿里營銷收入具有一定彈性的溢價能力在情理之中。

考慮到拼多多強品牌溢價能力商家比例仍然較低，商家更看重拼多多對銷售的導流價值，若用零售行業數字來看，拼多多現有 2.1% 的貨幣化率是難以證明 " 商家低成本 " 的。

就絕對數值來看，拼多多商家的低成本紅利表現已經越來越不明顯。當商家在平臺之上要支付與阿里、京東接近的成本，恐怕還不能輕易說這是顛覆性產品。

此前市場之所以認為拼多多收獲了社交紅利，是因為在現有的微信生態中，微信是為數不多的快速成長企業，且依據社交關系鏈進行 " 拼團 " 創新，依靠社交自有流量產生巨大收益。

但如果將營收增長、營銷費用增長、GMV 增長放在一起對比時，卻會得出不同的結論。

從數據上看，2017 年第一季度，拼多多的 GMV 為 87 億元，收入 3700 萬元，市場費用為 7300 萬元；而在 2018 年一季度，拼多多的 GMV 達到 662 億元，營收 13.84 億元，市場費用為 12.17 億元。

從中可以看出，拼多多的市場費用增加了 15.7 倍，但 GMV 增長卻只有 6.6 倍，這對于一家平臺企業來說是談不上樂觀的：營銷對 GMV 的拉動力有限，企業并未產生穩定活躍的自有用戶。

在 2018 年第一季度，拼多多確實在營收方面下了一番工夫，相比 2017 年一季度獲得了 36 倍的增長，再對比 GMV 只有 6.6 倍的增長率，說明商家的單位營銷費用在猛增，這也驗證了前文我們的結論：拼多多商家的運營成本正在大幅增加。

另外，我們也測算了 2018 年一季度拼多多市場費用與收入的比值，為 87.9%，2017 年拼多多銷售和營銷費用為 13.4 億元，占總收入的 77%。這意味著拼多多把絕大部分運營收入都投向了市場費用，而且在今年還有逐漸放大的態勢。

相比之下，2018 年阿里的該項數據為 11%。這也說明，要想成為一個行業顛覆者，拼多多還有很長的路要走。

那么，如果拼多多削減營銷費用，是否就有轉好的潛力呢？

短時間內這種可能性不大，原因在于：第一，拼多多的增長是建立在 GMV 增長的前提下，但從 2018 年數據來看，GMV 增速明顯落后于市場費用，此時的拼多多不會也不可能削減市場費用；第二，拼多多產品具有低品牌、低毛利、低附加值這三個特點，目前商家負擔已經在 2.1%，拼多多在營收上也難有太大作為，否則商家若無利可圖，會有出走的風險。

綜合來看，拼多多當前仍然處于市場營銷驅動階段，雖然也對外表示要將用戶導流在自身 APP 中，但目前距離該目標尚有相當長一段距離。

與此同時我們也注意到，拼多多的營銷費用構成開始變化，2017 年拼多多銷售和營銷費用為 13.4 億元，占總收入的 77%，其中廣告支出 8.7 億元，促銷支出 2.7 億元。2018 年一季度拼多多銷售和營銷費用 12.17 億元，占總收入的 87.9%，其中廣告支出 5.8 億元，促銷支出 5.5 億元。

在現階段，拼多多顯然更傾向于將主要資金投放在可以短時間內刺激消費的促銷支出上，長遠品牌增值的廣告支出占比趨于縮小。

這也為我們前文的假設作了總結：雖然借用了社交渠道，但財務數據告訴我們，拼多多的高速增長靠的不完全是社交渠道，而主要是營銷費用。

毋庸諱言，社交渠道對電商具有巨大的價值，在有些方面拼多多也確實具有極強的優勢，如 2017 年拼多多單個活躍買家的銷售和營銷費用平均為 5.5 元，獲客成本低，這也說明通過社交渠道用戶的交易行為頻率會變得更高。但我們并不認同 " 社交紅利萬能說 "，即認為社交渠道是無所不能的。

就前文分析來看，拼多多的商業大局尚處于起步階段，若要保持持續的增長必須在以下幾個方面發力：

首先是品牌升級，強品牌商家入駐，獲得品牌溢價收入，也只有品牌升級用戶才能擺脫優惠券促銷信息驅動購物，釋放主動購物意愿；

其次是擺脫騰訊的社交流量概念，培養自己的 APP 忠實用戶，這很難，但絕對重要；

再次是要做好平臺管理，電商的渠道下沉核心應該是讓優質產品勝出。

這也意味著，阿里和京東走過的路，拼多多也要走一遍。世上本來就沒有什么捷徑。 

來源：每日經濟新聞