金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，當(dāng)多、空情緒都到了極端，倒戈也就近在眼前—— 8 月 24 日，" 逆周期因子 " 再現(xiàn)，人民幣大漲至 6.8 附近；由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并沒(méi)有表達(dá)加速加息的意思，美元多頭潰敗。

" 其實(shí)逆周期因子之前就已經(jīng)啟用了，事實(shí)上早前交易員對(duì)做空人民幣的興趣就很小了，一到 6.9 以上，離岸就沒(méi)人敢大倉(cāng)做空人民幣，現(xiàn)在交易員更開(kāi)始順勢(shì)翻多。" 某大行離岸外匯交易主管對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)期間，鮑威爾承認(rèn)，最近美國(guó)通脹率接近 2%，但又說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有看到通脹加速超過(guò) 2% 的明顯信號(hào)，看來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有提高。這緩解了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將加速加息的擔(dān)憂，導(dǎo)致美元指數(shù)瞬間重挫，一度跌破 95 大關(guān)，美國(guó)三大股指全線走升。

美元多頭潰敗

"8 月 24 日上午，中美貿(mào)易磋商并沒(méi)有最新的好消息傳出，我以為人民幣要大跌，但事實(shí)上并沒(méi)有，跌幅很有限，其實(shí)市場(chǎng)早已將悲觀預(yù)期都定價(jià)了，也已經(jīng)習(xí)慣，可見(jiàn)人民幣前期被超賣。而且當(dāng)天大多數(shù)時(shí)候，離岸人民幣實(shí)際上比在岸價(jià)還要強(qiáng)勁。" 上述大行離岸外匯交易主管稱。

澳洲安保資本（AMP Capital）基金經(jīng)理納埃米（Nader Naeimi）對(duì)記者表示：" 鮑威爾在全球央行年會(huì)的措辭偏鴿派，他還表?yè)P(yáng)了上世紀(jì) 90 年代格林斯潘沒(méi)有太快速加息，這降低了這次美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)政策誤判的可能性，其實(shí)在為人民幣駐底。"

本周，美元多頭都在屏息凝神關(guān)注此次年會(huì)。此前，美元兌幾乎所有 G10 貨幣頭寸均處于極值，周期性估值模型顯示美元被高估了 2% 左右。短期看由于美元多頭規(guī)模巨大，結(jié)利引發(fā)美元進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)猶存，因此鮑威爾的發(fā)言也備受關(guān)注。

果然，鮑威爾的演講導(dǎo)致了美元多頭瞬間倒戈。

鮑威爾稱：" 經(jīng)濟(jì)是強(qiáng)勁的，通脹接近 2% 的目標(biāo)，大多數(shù)有意求職者都能找到工作。" 他也提到，國(guó)內(nèi)外有一些風(fēng)險(xiǎn)因素，可能要求做不同的政策回應(yīng)，" 我認(rèn)為，當(dāng)前漸進(jìn)加息的路徑是鄭重對(duì)待這些風(fēng)險(xiǎn)的方式。"

一如此前預(yù)期，鮑威爾并不想 " 一鳴驚人 " 震動(dòng)市場(chǎng)。他雖然表示 " 有很好的理由預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁 "，但更強(qiáng)調(diào)了 " 似乎并沒(méi)有跡象表明經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有看到通脹加速超過(guò) 2% 的明顯信號(hào)。循序漸進(jìn)的加息能避免加息過(guò)慢和過(guò)快。" 這讓市場(chǎng)吃了一顆定心丸。

眼下美聯(lián)儲(chǔ)似乎在擔(dān)憂更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題，比如如何應(yīng)對(duì)下一次衰退，如何解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。例如在周四的會(huì)議紀(jì)要中新增了一大組章節(jié)，題為 " 有效下限場(chǎng)景的貨幣政策選項(xiàng) "（ELB）。

有評(píng)論稱，美聯(lián)儲(chǔ)在確認(rèn) " 很快下一次加息 " 的同時(shí)，視野明顯轉(zhuǎn)向了長(zhǎng)期，已在苦惱抗衡下一次衰退的能力。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，未來(lái) 10 年央行面臨 " 很大的風(fēng)險(xiǎn) "，或被迫降息重回近零水平，到那時(shí)資產(chǎn)購(gòu)買等本輪復(fù)蘇周期的非常規(guī)政策工具，對(duì)抗經(jīng)濟(jì)的初步下行效果將很有限。

鮑威爾稱此次還表示：" 美國(guó)存在很多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而且這已經(jīng)超出了美聯(lián)儲(chǔ)的能力范圍，例如尤其是近幾十年中低收入工人的實(shí)際薪資增長(zhǎng)很慢，美國(guó)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性下降且低于很多其他發(fā)達(dá)國(guó)家。財(cái)政預(yù)算赤字需要解決，而且這一赤字始終處于不可持續(xù)的水平。"

" 逆周期因子 " 重出江湖

其實(shí)在逆周期因子正式 " 重出江湖 " 前，不少交易員就已經(jīng)對(duì)記者表示過(guò)其 " 空翻多 " 的意愿，畢竟 " 過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在 6.9 以上繼續(xù)看空人民幣是要付出代價(jià)的，現(xiàn)在連一些外國(guó)基金都已經(jīng)懂得了這個(gè)道理 "。

8 月 24 日晚間，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布公告稱，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì) " 逆周期系數(shù) " 進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái) " 逆周期因子 " 會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

受此消息提振，人民幣對(duì)美元匯率迅速飆升。在岸人民幣對(duì)美元匯率夜盤拉升逾 200 點(diǎn)；離岸人民幣對(duì)美元日內(nèi)大漲逾 600 點(diǎn)，逼近 6.8 關(guān)口。

多位交易員也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者透露，逆周期因子早在兩周前就已經(jīng)啟用。此外，早前離岸人民幣市場(chǎng)的預(yù)期就較為穩(wěn)定，離岸人民幣和在岸人民幣在過(guò)去一周都體現(xiàn)為價(jià)格倒掛。

" 現(xiàn)在離岸人民幣的交易量很小，因?yàn)楫吘箾](méi)有人愿意在 6.9 的點(diǎn)位輕舉妄動(dòng)，但也因?yàn)榻灰琢啃。挥酗L(fēng)吹草動(dòng)，就容易大漲大跌。比如騰訊公布業(yè)績(jī)那天，美元 / 離岸人民幣一下沖到了 6.95，第二天開(kāi)盤就已經(jīng)到了 6.93；中國(guó)訪美的新聞出現(xiàn)后進(jìn)一步升值到 6.91，當(dāng)日下午傳出離岸流動(dòng)性收緊的消息后美元 / 人民幣到了 6.87。其實(shí)在消息傳出之前，市場(chǎng)就已經(jīng)在自我修正了。" 某離岸外資行外匯交易員此前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，短期內(nèi)人民幣匯率有望擺脫連續(xù)貶值格局，呈雙向波動(dòng)特征。"6、7 兩月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)收窄，但近期貶值主要是美元指數(shù)上升和貿(mào)易摩擦的沖擊所致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)重大變化，逆周期因子旨在對(duì)沖市場(chǎng)順周期行為，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止形成過(guò)度‘羊群’效應(yīng)，打擊套利資金，避免人民幣匯率過(guò)于偏離基本面。" 交銀金融研究中心首席金融分析師鄂永健對(duì)記者表示。

他還稱：" 中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好、美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息、歐日央行保持政策寬松，以及部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)條件下，美元指數(shù)仍獲支撐，加之貿(mào)易沖突的影響，人民幣仍有一定貶值壓力，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)對(duì)人民幣構(gòu)成支撐，加之逆周期調(diào)節(jié)，大幅貶值的可能性不大。

" 因子 " 究竟為何物？

逆周期因子的首次引入是在 2017 年 5 月。

2017 年上半年，人民幣匯率的市場(chǎng)貶值預(yù)期仍然較強(qiáng)。美元指數(shù)從 4 月 7 日的 100.71 回落至 5 月 5 日的 98.75，降幅達(dá) 1.95%；同期，人民幣中間價(jià)僅由 6.8949 升到 6.8884，升幅僅 0.09%。這在逆周期因子亮相后開(kāi)始得到改觀。

同年 5 月 26 日上午，先是有媒體援引知情人士的話稱，央行已于當(dāng)周通知中間價(jià)報(bào)價(jià)銀行修改人民幣對(duì)美元中間價(jià)的形成機(jī)制公式，在原有機(jī)制基礎(chǔ)上，新增 " 逆周期調(diào)節(jié)因子 " 部分。

當(dāng)天下午，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布答記者問(wèn)，對(duì)此消息作出確認(rèn)，并稱：" 中國(guó)確實(shí)考慮在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的‘羊群效應(yīng)’。" 不過(guò)，此后并沒(méi)有相關(guān)方面出面說(shuō)明引入新因子的具體時(shí)間。

德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師周浩此前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，因子可以增加中間價(jià)定價(jià)的不確定性，" 當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)引發(fā)市場(chǎng)美元買盤過(guò)多，導(dǎo)致價(jià)格上漲時(shí)，該因子會(huì)對(duì)此進(jìn)行打折調(diào)整，考慮當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康程度。"

招商銀行資管部分析師劉東亮此前也對(duì)記者表示：" 要理解這個(gè)問(wèn)題，就要理解中國(guó)一直采取的匯率政策，那就是有管理的浮動(dòng)匯率制，所以在‘有管理的’這個(gè)條件下，任何技術(shù)性的調(diào)整都是正常的。"

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)、上海市人民政府參事盛松成告訴記者：" 舉個(gè)例子，人民幣升值時(shí)期，如果當(dāng)天從 6.8 升值到 6.7，原本第二天中間價(jià)應(yīng)該是 6.75，但現(xiàn)在可能是 6.76 或 6.77，就升值得慢一點(diǎn)，改變?nèi)藗兊膯芜咁A(yù)期以及減少了中間價(jià)的可預(yù)測(cè)性。" 他還表示，當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)部分原因就是順周期操作，因此預(yù)期管理不可忽視。

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)