內(nèi)容公司邁入成熟期。
曾經(jīng)歷漫長虧損期的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容公司正在迎來曙光。
繼 B 站在 2024 年 Q3 首次實(shí)現(xiàn)單季盈利之后，知乎也在同年 Q4 交出盈利的財報。
回顧中國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)二十年來的發(fā)展，圍繞著傳統(tǒng)的長內(nèi)容生態(tài)，誕生了騰訊音樂、B 站、愛奇藝、閱文集團(tuán)、知乎五家上市公司。這 " 內(nèi)容五巨頭 " 雖分屬在線音樂、視頻、網(wǎng)文、社區(qū)等不同賽道，但均以 " 內(nèi)容付費(fèi)（會員費(fèi)、版權(quán)運(yùn)營收入等）" 為核心商業(yè)模式，與廣告、電商等形成對比，體現(xiàn)了內(nèi)容行業(yè)的特殊性。
它們圍繞內(nèi)容進(jìn)行生產(chǎn) - 分發(fā) - 變現(xiàn)，且?guī)缀鯓?gòu)建起了覆蓋文字、音頻、視頻的全內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)：上游閱文坐擁海量 IP；中游愛奇藝負(fù)責(zé)影視化改編制作；下游 B 站進(jìn)行 UGC/PUGC 視頻分發(fā)，知乎貢獻(xiàn)社區(qū)討論，騰訊音樂既參與中游音頻制作，也涉及下游分發(fā)。
這個看似掌握著 " 內(nèi)容大權(quán) " 的聯(lián)盟，無疑是觀察中國內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的最佳切片，但硬幣的另一面是，它們共同背負(fù)著內(nèi)容行業(yè)的兩大詛咒：高額的版權(quán)成本與薄弱的用戶付費(fèi)心智。在這種背景下，內(nèi)容巨頭們的盈利之路尤其值得關(guān)注。
仔細(xì)拆解它們的財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這五家企業(yè)的盈利分層明顯，騰訊音樂和閱文（2024 年剔除新麗傳媒 11 億元商譽(yù)減值影響后）長期保持盈利，而愛奇藝在 2022 年 Q1 才開始盈利，B 站和知乎的單季盈利直至 2024 年才姍姍來遲。
為何同處內(nèi)容生態(tài)鏈的公司盈利節(jié)奏差異顯著？新晉盈利的公司能否持續(xù)穩(wěn)住勢頭？它們的盈利水平，達(dá)到資本市場的期望了嗎？
內(nèi)容五巨頭，實(shí)力大比拼
先來看看內(nèi)容五巨頭在 2024 年的基本面表現(xiàn)。
注：凈利潤指經(jīng)調(diào)整凈利潤或非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則的凈利潤
營收規(guī)模上：愛奇藝（292 億）＞騰訊音樂（284 億）＞B 站（268 億）＞閱文（81 億）＞知乎（36 億）
雖然內(nèi)容五巨頭主要靠會員賺錢，但營收構(gòu)成不完全相同。
注：各家收入來源分別為：愛奇藝：會員服務(wù)（會員收入）、在線廣告、內(nèi)容發(fā)行、其他；B 站：增值服務(wù)（大會員收入）、廣告、IP 衍生及其他、游戲；知乎：付費(fèi)會員（會員收入）、營銷服務(wù)、職業(yè)培訓(xùn)、其他；閱文：在線閱讀（會員收入）、版權(quán)運(yùn)營、其他；騰訊音樂：在線音樂（會員收入）、社交娛樂。
最新財報顯示，2024 年，愛奇藝、B 站、騰訊音樂、知乎的第一大收入來源均為會員收入，閱文的版權(quán)運(yùn)營收入（40.3 億）略高于在線閱讀（40.9 億），但差距較小，且此前在線閱讀一直是閱文的第一大收入來源。
可見，會員收入對于各家營收大盤起著決定性作用。其中騰訊音樂最多，為 217 億，愛奇藝為 178 億，排在第二，兩家的會員營收都占到了總營收的超六成。其他三家為營收的一半及以下。
需要指出的是，除愛奇藝外，其他四家的第一大收入來源均發(fā)生過變化。B 站最開始游戲收入占比最高；知乎在 2022 年的第一大收入來源還是營銷服務(wù)；騰訊音樂更是在 2023 年才實(shí)現(xiàn)在線音樂收入反超社交娛樂。
整體來看，愛奇藝、騰訊音樂、B 站這三家的營收規(guī)模遠(yuǎn)超閱文和知乎，視頻的盤子明顯大于網(wǎng)文或知識分享社區(qū)，特別是知乎的總收入，還不到愛奇藝的八分之一。
利潤上（經(jīng)調(diào)整凈利潤或非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則的凈利潤）：騰訊音樂（77 億）> 愛奇藝（15 億）> 閱文（11 億）>B 站（-2210 萬）> 知乎（-9630 萬）
利潤端則給了五巨頭完全不同的排名。
總營收略低于愛奇藝的騰訊音樂，利潤表現(xiàn)最佳。而且與其他四家多年才熬到盈利不同，騰訊音樂自上市后一直都在賺錢，去年賺了 77 億，遠(yuǎn)高于愛奇藝的 15 億。
總營收體量接近，卻有人盈利有人虧損，這與內(nèi)容行業(yè)的頭部效應(yīng)有關(guān)。
與愛優(yōu)騰芒每年都花高價搶獨(dú)家內(nèi)容不同，騰訊音樂的用戶規(guī)模遠(yuǎn)超網(wǎng)易云音樂、汽水音樂等同類在線音樂平臺，高達(dá) 70% 的市場占有率讓其能采取 " 輕資產(chǎn) " 運(yùn)營模式，版權(quán)和運(yùn)營費(fèi)用都相對較低。
以 2024 年為例，同為近 300 億的營收大盤，騰訊音樂花出去的錢低于愛奇藝和 B 站。例如，愛奇藝、B 站的營業(yè)成本分別為 220 億、181 億，騰訊音樂是 164 億。
利潤優(yōu)秀選手還有閱文，雖然 2024 年因新麗的商譽(yù)減值出現(xiàn)了全年虧損，但過去幾年，它一直保持 10 億左右的盈利戰(zhàn)績。
關(guān)鍵秘訣同樣在于市場地位。閱文手握的國內(nèi)網(wǎng)文行業(yè)作者最多。財報顯示，2023 年，閱文作家數(shù)量達(dá)到 1062 萬，2024 年又新增了約 33 萬名，對比同行七貓，去年年底才 210 萬多人。這也讓閱文手握的優(yōu)質(zhì)作品數(shù)量高于同行，并得以圍繞 IP 進(jìn)行影視化、衍生品等多元開發(fā)。
至于 B 站和知乎，雖然實(shí)現(xiàn)了季度盈利，但全年還處于虧損。
付費(fèi)會員數(shù)量上：騰訊音樂（1.21 億）/ 愛奇藝（未披露）>B 站（2270 萬）> 知乎（1410 萬）> 閱文（910 萬）
內(nèi)容公司尤其看重付費(fèi)會員數(shù)量，它是根基，決定著會員收入的規(guī)模。
愛奇藝從去年開始不再披露會員相關(guān)數(shù)據(jù)，最近一次公布是在 2023 年底，訂閱會員總數(shù)為 1.011 億，從業(yè)者根據(jù)近幾年會員波動、長視頻整體現(xiàn)狀大致推測出，其付費(fèi)會員應(yīng)該和騰訊音樂差不多，在 1 億左右。其他三家則在千萬或百萬左右。
付費(fèi)會員的增長走勢也是重要維度，代表著平臺的未來增長空間。其他家均逐年遞增，但愛奇藝和知乎已經(jīng)陷入了瓶頸。一方面是用戶數(shù)觸達(dá)天花板，總量提不上去；另一方面自身內(nèi)容、會員服務(wù)質(zhì)量需要提升。
兩大盈利秘訣：降本、找增量
過去，內(nèi)容公司更注重規(guī)模擴(kuò)張，如今則將盈利作為核心考量。
長期以來，盈利始終困擾著內(nèi)容行業(yè)，主要因?yàn)閮?nèi)容生產(chǎn)、分發(fā)和變現(xiàn)的鏈條較長，成本高昂。視頻平臺需要購買大量版權(quán)內(nèi)容，音樂平臺需要支付高額版權(quán)費(fèi)用，社區(qū)平臺則需要持續(xù)投入運(yùn)營成本來維護(hù)用戶活躍度。此外，市場競爭激烈，用戶獲取成本不斷上升，也增加了盈利的難度。
在這種背景下，內(nèi)容巨頭們的盈利之路顯得尤為不易。各家是怎么做到的？
需要說明的是，盡管騰訊音樂、閱文已經(jīng)實(shí)現(xiàn)長期盈利，但近兩年為了穩(wěn)固盈利仍然做了大量調(diào)整，因此可以和其他幾家一起進(jìn)行對比探討。
方法一：有限空間內(nèi)猛降成本
一般來說，一家公司的收入降了，卻維持住了利潤，甚至還出現(xiàn)了扭虧為盈，秘訣大概率在于省錢。
內(nèi)容公司花的錢一般集中在買內(nèi)容（版權(quán)、自制）、營銷（廣告）、員工成本、研發(fā)投入等四方面，其中最會省錢的是愛奇藝和知乎。
愛奇藝先行知乎一步，2022 年便實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。
2020 年 -2021 年，愛奇藝的戰(zhàn)略目標(biāo)從市場份額優(yōu)先變?yōu)橛麅?yōu)先，調(diào)整了自身戰(zhàn)略（聚焦內(nèi)容主業(yè)，減少非必要業(yè)務(wù)投入，優(yōu)化組織架構(gòu)）和內(nèi)容構(gòu)成（加大頭部劇投入，降低版權(quán)和腰部劇）。
反饋到財報上，2021 年 -2024 年，愛奇藝在收入成本（含內(nèi)容成本）、銷售一般及行政、研究與開發(fā)上，4 年累計(jì)省下 75 億。其中內(nèi)容成本降幅最大，從 2021 年的 207 億降到了 2024 年的 157 億。
不過，這也使得愛奇藝的總營收受到影響，從 2021 年的 306 億降到 2024 年的 292 億。
知乎也類似。2023 年末，知乎喊出要盈利的口號，2024 年報顯示，其虧損從 7 億降低到了 9630 萬，Q4 還實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。究其原因是收入成本、銷售和營銷費(fèi)用、研究及開發(fā)費(fèi)用、一般及行政開支各部分都出現(xiàn)了大額縮減。
短短一年內(nèi)，最燒錢的收入成本（包含內(nèi)容、研發(fā)等在運(yùn)營過程中為獲取收入產(chǎn)生的各種耗費(fèi)）降幅最高，少了 5 億。其次是銷售和營銷費(fèi)用，從 20 億減到了 16 億。
內(nèi)容上降本增效的效果明顯，但也可能是一把雙刃劍，導(dǎo)致用戶活躍度降低。2024 年 Q4，知乎的平均月活躍用戶（MAU）從去年同期的 9900 萬降到 8140 萬。
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方法二：在已有業(yè)務(wù)中找增量
還有一些公司選擇一邊降本，一邊在其他業(yè)務(wù)上找增量。
騰訊音樂、B 站和閱文，走的是有收有放的路子。
收指成本控制。最新財報顯示，和 2023 年相比，B 站 2024 年在行政、研發(fā)開支兩項(xiàng)上減少了 9 億，但銷售及營銷開支增長，主要因?yàn)橥茝V新游戲?qū)е隆ｒv訊音樂即便一直盈利，在營業(yè)成本、銷售及市場推廣開支、行政開支上也是連年降低。閱文也縮減了一般及行政開支。
放指在營收上的亮點(diǎn)，某一部分的收入明顯上漲。
先看騰訊音樂。去年凈利潤創(chuàng)下新高，達(dá)到 77 億。主要因?yàn)樵诰€音樂收入同比增長 25.5%，達(dá)到為 217 億。這得益于在線音樂訂閱收入為 152 億，同比增長 25.9%，會員數(shù)、單個用戶貢獻(xiàn)的會員價都有提升。
以 2024 年 Q4 為例，騰訊音樂在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.21 億，同比增長 13.4%，單個付費(fèi)用戶月均收入（ARPPU）進(jìn)一步提升至 11.1 元，2023 年 Q4 為 10.7 元。原因主要在于，騰訊音樂提供了更多功能、更豐富的曲庫、推出線上演唱會多種權(quán)益，使得收費(fèi)更高的超級會員數(shù)量增加。
再來看 B 站。
B 站全年扔在虧損中，但全年總營收 268 億，同比增長 19%，四大收入中，三部分都出現(xiàn)大幅提升，其中第一大業(yè)務(wù)增值服務(wù)（會員收入）從 99 億漲到 110 億，廣告業(yè)務(wù)由 64 億漲到 82 億，游戲業(yè)務(wù)從 40 億漲到 56 億，分別同比增長 11%、28%、40%。
游戲業(yè)務(wù)是最大亮點(diǎn)。去年 Q3，B 站游戲靠代理游戲《三國：謀定天下》突圍，熱度延續(xù)到了 Q4。
閱文 2024 年首次由盈轉(zhuǎn)虧，但這份財報十分矛盾：近四年來首次虧損，營收卻創(chuàng)三年來新高。問題主要出在新麗身上。
新麗作為閱文 2018 年收購來的影視公司，曾是閱文的一步大棋，試圖通過影視化聯(lián)動撬動更大的 IP 盤。但新麗的表現(xiàn)一直不如預(yù)期，閱文不得不在 2020 年對其進(jìn)行了一次高達(dá) 40 多億的商譽(yù)減值，2024 年又減值了 11 億。
即便去年新麗打造出了《慶余年 2》《玫瑰的故事》《熱辣滾燙》等多部爆款劇集、電影，但凈利潤只有 3.4 億，營銷開支達(dá) 23 億。
但商譽(yù)減值并不是年年發(fā)生，如果撇除新麗商譽(yù)這一 " 拖油瓶 " 的影響，閱文本身還在盈利。
從 2024 年財報來看，閱文的業(yè)務(wù)重點(diǎn)已經(jīng)向版權(quán)運(yùn)營傾斜，上線了多部爆款長劇、電影，播出了《斗破蒼穹》等系列動畫，還上線了 100 多部短劇，《全職高手》《慶余年》《詭秘之主》等 IP 衍生品的 GMV 突破 5 億。這使得其版權(quán)收入從 2023 年的 30 億漲到了 2024 年的 40 億，同比增長 33.5%，成為閱文第一大收入來源。財報指出，閱文還將深耕谷子、卡牌等賽道，進(jìn)一步拓展 IP 衍生業(yè)務(wù)。
五巨頭的未來空間
內(nèi)容五巨頭盈利的方式并沒有超出外界預(yù)期。從股價來看，即便盈利，市場的反響也有限。
截至發(fā)稿前，市值上：騰訊音樂（1471 億元）>B 站（463 億元）> 閱文（216 億元）> 愛奇藝（122 億元）> 知乎（23 億元）
騰訊音樂在市值上成為內(nèi)容五巨頭之最，與其他四家明顯拉開了差距，約等于 3 個 B 站、7 個閱文、12 個愛奇藝、64 個知乎。
這些公司的市值和上市時相比，除了騰訊音樂一直較為穩(wěn)定，閱文沒了一半，B 站、愛奇藝、知乎分別僅剩六分之一、七分之一、十六分之一。
文化領(lǐng)域知名投資人曹海濤認(rèn)為，市值主要受公司所處階段影響。成長期公司市值看未來空間和行業(yè)地位，成熟期公司看利潤，內(nèi)容五巨頭上市了很多年，走到了成熟期，所以和利潤關(guān)聯(lián)度更高。
它們的盈利具備可持續(xù)性嗎？現(xiàn)在的市值能代表各家的真實(shí)價值嗎？
一位資深行業(yè)觀察者認(rèn)為，五巨頭已經(jīng)把盈利提到了首要目標(biāo)，對內(nèi)容公司來說，只要成本控制的好，想維持住盈利狀態(tài)不難。曹海濤則表示，內(nèi)容五巨頭都處在成熟期，加上市場環(huán)境對文娛行業(yè)的熱情度不高，市值大多是被低估的。
對比美股同類型公司，流媒體巨頭奈飛、全球在線音樂巨頭 Spotify 的最新市值分別為 3712 億美元、1062 億美元，視頻分享平臺 YouTube 沒有單獨(dú)上市，但根據(jù)今年最新的市場分析，其獨(dú)立估值可能在 4750 億到 5500 億美元之間。知乎通常被對標(biāo)的美國知識問答社區(qū)平臺 Quora 尚未上市，但 2017 年估值為 18 億美元，其另一家對標(biāo)公司 Reddit，最新市值為 168 億美元。這些均遠(yuǎn)超國內(nèi)的 " 內(nèi)容五巨頭 "。
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此刻，各家也給出了 2025 年的計(jì)劃。
一是穩(wěn)定已有業(yè)務(wù)。
比如因游戲和廣告實(shí)現(xiàn)季度盈利的 B 站，對《三國：謀定天下》的目標(biāo)是長線運(yùn)營，至少保證 5 年的優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定運(yùn)營周期；閱文指出要在已成熟的在線閱讀和 IP 可視化業(yè)務(wù)中，做更多開發(fā)，短劇是他們認(rèn)為增速比較快的點(diǎn)；愛奇藝也同樣押寶短劇，覺得可以為 2025 年的廣告增長做貢獻(xiàn)。
不過也有從業(yè)者表示擔(dān)憂，認(rèn)為 B 站自研游戲方面還沒有出現(xiàn)爆款，想要靠代理游戲?qū)崿F(xiàn)持續(xù)性盈利，難度系數(shù)比較高。短劇競爭也異常激烈，無論 IP 端還是制作播出端，字節(jié)系的紅果 APP 已經(jīng)占據(jù)短劇市場較大份額，其他公司想要從中分一杯羹，并不容易。
另一方面，五巨頭也在緊跟 AI 潮流，嘗試將自身優(yōu)勢與 AI 結(jié)合。
閱文在 " 作家助手 " 工具集成了 DeepSeek-R1 大模型，還宣布將 AI 與 IP 開發(fā)的各環(huán)節(jié)打通，比如用 AI 打造廣播劇、動漫畫、視頻等；知乎則是發(fā)展 AI+ 社區(qū)，上線 AI 搜索產(chǎn)品 " 知乎直答 " 新版；B 站不僅率先吃到了 AI 廣告投放的紅利，還利用開源模型加 B 站的內(nèi)容語料進(jìn)行開發(fā)，比如自研了廣告素材 AI 內(nèi)容生產(chǎn)工具。
雖然 AI 改造內(nèi)容行業(yè)的想象空間很大，但有從業(yè)者認(rèn)為，目前還處初級水平，短期內(nèi)很難看到比較大的商業(yè)化效果。
此刻，已經(jīng)過了高速增長期的內(nèi)容五巨頭，仍需探索更多方式來證明自身的持續(xù)盈利能力。
來源：定焦
