情報：觀察鏈家的正確姿勢（上）觀點
投資人該把鏈家當成一個什么概念的公司進行估值？三個邏輯。
作為一個從2014蔓延至2015的現象級企業，鏈家的頭條感從未更強烈，并購如火如荼，去哪兒哪兒火，今年掌門人左暉兩次出鏡，頻寫公開信，制造了許多爆款話。
這事很有意思。都說鏈家厲害，但是究竟如何深不可測，很多人說不出一二三來。
還是需要懂行的人來講。筆者將連續發布一個內部報告的上下篇，洋洋灑灑，宏大敘事，不乏數據與邏輯，歸根到底就解決兩個命題：
1，投資人該把鏈家當成一個什么概念的公司進行估值？
2，鏈家安身立命的市場總量與份額各有多少？
筆者引個題眼，觀點的知識版權屬于楊現領，華創證券新產業趨勢部總經理，不服來辯。
鏈家估值的邏輯
鏈家是一個基于房地產的O2O公司，理解房地產O2O大約有三個基本的邏輯，這三個邏輯構成一個閉環，不可或缺。
第一個是，規模化邏輯。
這個邏輯可以稱之為一種邏輯上的悖論。比如經紀公司，一般性小公司的盈利狀況反而更好，夫妻店在一個小區它的財務狀況可能比小公司還更好，這是因為它的規模很小。
但一旦你的規模突破100家，到達200家、500家店的時候，隨著規模的擴張，規模陷阱就會出現。到了一定規模之后，你的財務指標會惡化，這說明在這個行業，傳統經紀公司是沒有或者缺少規模效應的，正是基于這種邏輯基礎，我們會看到全球范圍內真正以二手經紀為核心業務的上市公司是很少的，現有的幾家估值都極其低，PS（市銷率）低于1倍。
互聯網的出現，令我們有機會走出規模化的魔咒。因為互聯網的介入，改變了這個房屋經紀行業中資本和勞動的比重。過去，這個行業很小的時候靠夫妻兩個人，完全依靠個人的能力與勤奮來賺錢；今天，因為資本的進入，帶來整個技術在生產中的成本占比更高。
鏈家過去的發展階段中，有一個叫做IT化階段，核心就是通過資本、技術研發與官網的投入，還有一些SE系統、TE系統，所有在技術系統上的投入，改變了我們傳統的經紀公司的生產結構或者成本結構。所以，現在的鏈家建立在一個完全不同于傳統經紀公司的生產結構上，這種結構使得他們能夠打破傳統的規模陷阱，從而能夠讓鏈家在更大的規模上實現更好的財務指標。
這就是左暉的名言含義所在，他說，慢就是快。過去鏈家做了很多底層平臺的技術研發與儲備，現在，鏈家就在吃這個慢的紅利。
反觀其他的行業也是一樣，包括零售行業、旅游行業、出行行業等所有被互聯網改變的行業，都有一個很強大的邏輯，就是叫做更有競爭力的生產結構或者成本結構，所以，它能夠形成更快速的擴張。
比如京東是典型具有規模化效應的，因為京東倉儲在資本支持下，在全國布了很多的倉儲，倉儲既是它的核心壁壘，同時也是規模化最明顯的東西。你裝一百件商品在倉儲里，跟放一萬件東西在倉儲里成本不會增加，邊際成本是零。
傳統的經紀公司里，除了門店，沒有核心的固定成本。但正因為鏈家投入了很多系統上的服務，包括網絡的投入，特別是在樓盤字典、基礎數據、基礎技術和應用上的投入，使得鏈家作為一個企業的生產成本中，技術的固定成本占比比較高，所以，鏈家能夠打破傳統勞動密集型行業的經紀公司所面臨的規模陷阱，或者缺少規模效應的這樣一個困境。
因此，鏈家能夠在更大的規模——7萬經紀人與5000家門店的基礎上，還能實現更好的擴張和更好的盈利。
第二個是，范圍經濟邏輯。
以前做經紀賺的就是經紀的錢，做租賃的就是賺租賃的錢，做公寓的，掙的是公寓的價差。今天在談論鏈家的時候，我們是把鏈家放到房屋流通的角度談。所謂的流通包括了租賃、新房交易、二手房交易、普通租賃、公寓、金融、裝修等一系列的服務。
之所以變成流通的概念，這是時代的背景所要求，原來是開發，現在是流通。鏈家現在做的事情是，讓房屋的流通更加自由，房屋的流通效率更高，在這樣一個大環境下，鏈家的不同業務之間會逐步地產生一些協同效應。
所謂的范圍經濟就是指，提供兩項服務比提供一項服務帶來的價值更高、更賺錢。現在，鏈家在做的公寓產品自如，在某種程度上跟他們的二手房經紀業務是高度相關的，因為，鏈家在拿房和出房環節都會幫助自如做很多事情，還有他們的金融。
正是掌控了交易場景，鏈家才能夠圍繞交易場景提供租樓貸、首付貸、理財等一些服務，正是有這些服務，才使得鏈家的利潤來源突破傳統經紀公司的傭金收入，使得收入和利潤的結構更加多元化。
所以，鏈家圍繞交易的衍生收入和衍生的利潤占比在逐步的提升。預計今年，金融收入將占鏈家總營收的15%，金融的滲透率非常高。
第三個是，網絡效應邏輯。
如果說，前面兩個邏輯是線下業務的邏輯，那么，第三個邏輯是線上的純互聯網邏輯。
什么是網絡效應，我們可以從兩個簡單的案例來說。鏈家現在是近7萬經紀人，多一個經紀人有可能會帶來更多的內部博弈，因為，多一個經紀人自然競爭更加激烈，博弈和競爭就會很多。
假如這個人來了不貢獻房源，他的帶看會從各個方面影響整個池子的效率，這是一種負反饋。現在反過來，如果我們能夠建立很好的規則體系，多了一個經紀人，不光沒有博弈，反而因為這個經紀人的到來，整個的連接就多了一萬條。原來有一萬個人，現在進來一個人，和現有的一萬人就會產生各種交流、以及房源的匹配，實際上是增加了一萬個鏈接。
在這個基礎上，它會使得房源與客源的匹配效率提升很大。因為，每來一個人，他身上還不只是一個線索，它有很多個客人和房源，原來在這個池子里面無法成交的客戶或無法賣出去的房子，因為他的到來鏈接就多了一萬個。這就是典型的多一個人帶來的效果。但是，到底是增加了鏈接的有效性，提高了匹配的效率，還是增加了更多的博弈成本，要看管理。管得不好就是博弈，管得好就是成交效率的提升。
我們認為，鏈家已經度過了這么一個階段。鏈家通過互聯網的邏輯與底層平臺，能夠對經紀人的線下行為產生有價值的引導，能夠做到有跡可循。畢竟，每個經紀人的行為總要產生一些軌跡，有據可查，每個軌跡都有數據。
鏈家通過互聯網的規則來引導經紀人的行為，減少他們的博弈，從而使得這個經紀人的平臺成為一個具有網絡效應的正反饋的平臺。因為正反饋的建立，每一個人到來之后，反而能夠提高連接的效率，因為連接效率的提高，整個人均成交效率就提高了。另外，服務體驗也會改進，因為多了一個人。
以上三條邏輯中，規模經濟和范圍經濟，它已經存在于客觀世界很多年了，網絡效應也單獨存在很多年了，但今天通過房產O2O的邏輯，把這三種邏輯結合在一起，還是第一次。
在O2O出現之前，網絡效應的代表樣本是百度，騰訊，阿里巴巴這些BAT，他們代表著線上的網絡效應。比如，你用了微信我也會用，我使用了以后鏈接會更有效。
但是，今天我們談的網絡效應是指，線下服務的網絡效應，在房產領域，鏈家所做的事情就是能從邏輯上把網絡效應、規模經濟和范圍經濟融合在一起，這是我們談論鏈家的估值、商業模式，以及未來擴張的一切源泉與基礎，這也是談論鏈家應有的正確觀察姿勢。
有一些投資者對鏈家的估值有分歧，是因為他們還不清楚鏈家在做什么。背后的邏輯就是這三個東西，由于鏈家同時具備了這三個邏輯效應，它的估值邏輯就完全不一樣了
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