如何界定比特大陸這家公司，并且給予合適的估值，勢必將成為一個熱門話題。

A、B 輪融資總額可能超過 4 億美元，融資前估值據傳為 140 億美元，上市估值坊間風傳將達 300 億美元。這一連串 " 數字 "，在 2018 年格外瘋狂的 IPO 上市潮中，并不起眼，但上面這些要和另外一個關鍵信息結合起來看——這是一家成立至今還不足 5 年的公司交出來的成績。

第十六屆中國 · 海峽項目成果交易會上的比特大陸展位

這家公司的名字你們肯定都聽說過，叫比特大陸。

之前數家媒體曾多次 " 曝光 " 比特大陸上市在即，虎嗅從知情人士處了解到的情況也差不多：目前比特大陸已經進入準備上市的狀態，內部相關部門已處于緊張運轉的狀態，向港交所交表的時間很可能定在 9 月末。

此次，虎嗅還設法拿到了目前比特大陸 AI 產品線的獨家資料，包括新產品的動向、整體產品線的規劃、以及整體市場目標等。

結合之前已經被泄露傳播的各種財務資料，我們得以在比特大陸正式交表之前，嘗試解決兩個大家最關心的疑問：比特大陸究竟值多少錢？以及為什么？

暴富于 " 挖礦 "

如果沒有比特幣（Bitcoin），肯定不會有比特大陸這家公司，這是毫無疑問的。

目前針對比特大陸的財務數據，只有一份泄露的 Pre-IPO 的材料，總頁數 31 頁，基本覆蓋了比特大陸的基礎情況。虎嗅也就此向比特大陸求證文件的真實性，當然，結果還是 " 不予置評 "。（注：以下數據分析可能會在上市交表時再次發生變動，故部分分析屆時也有可能失去準確性。投資需謹慎。）

根據泄露材料顯示，比特大陸 2016 年整體營收 2.78 億美元，2017 年整體營收 25.29 億美元，2018 年第一季度整體營收 18.96 億美元。而在收入構成方面，盡管比特大陸在自身發展過程中涉足了區塊鏈和虛擬貨幣產業鏈的多個環節，但礦機的銷售仍是唯一的 " 支柱 "，其 2016、2017、2018Q1，礦機銷售在整體收入中的占比分別為：80.0%、92.1%、96.5%。而在礦機銷售之外，比特大陸的其他收入也跟自產礦機有著密切的關系。所帶來的直接影響就是各項業務均擁有較高的毛利率。以 2018Q1 的數據為例，官方公布的 " 礦機銷售 "、" 自營挖礦 "、" 礦池管理 " 三項業務的毛利率分別為 61.9%、60%、58.2%。

這樣的毛利潤程度，已經追平了世界頂級半導體企業的水平。例如比特大陸官方在估值推算上參考的英偉達，其 2018 年第一、第二季度的毛利潤水平就為 64.5%、58.4%。又比如在存儲芯片上占據市場比重極大的三星，其半導體業務 2018 年第一、第二季度的營運利潤比率分別為 55.6%、52.8%。

比特大陸給出凈利潤更是驚人，2016、2017、2018 第一季度的凈利潤比例（占總營收）分別為 42.8%、49.40%、59.99%。相比之下，同期的毛利潤比例為 56.91%、57.21%、59.97%。

對于 2018 第一季度中出現凈利潤甚至超過了毛利潤的情況，比特大陸在泄露資料中將其歸結為 " 投資收益 "：公司將部分加密數字貨幣用于采購和投資，實現盈利。換言之，光是投資的收益，就已經填補了銷售、管理、財務等方面的開支。

這樣的表現，在毛利潤更低的情況下，已經超過了英偉達。后者今年第一、第二季度的凈利潤比例 40.4%、35.3%。

不夸張的說，這是大多數半導體同行都要 " 羨慕 " 的數字。

" 令人驚嘆 " 的利潤轉換能力，帶來的最直接結果就是快速增長的資產規模。根據泄露的融資資料，截至 2018 年第一季度，比特大陸的總資產，已經達到了 35.34 億美元。在比特大陸的整體資產，" 流動資產 " 和 " 存貨 " 占據的比例最多。比特大陸自己也擁有數量龐大的虛擬貨幣，幣種包括比特幣（BTC）、比特現金（BCC）、萊特幣（LTC）、達世幣（Dash）、以太坊（ETH），總數達到 228 萬個。按照比特大陸自己的統計，這批虛擬貨幣在今年一季度約價值 12.1 億美元。

這些數字貨幣目前全部被計作 " 其他流動資產 "，并最終被計入 " 凈資產 " 中。比特大陸還在其數字貨幣資產下，專門標注了一句話：" 如果數字貨幣價格繼續下跌，可能需要計提減值，從而影響利潤表。"

比特大陸在泄露資料中，也給出了凈資產的數值，截至 2018 年 3 月 31 日，凈資產數額為 26.37 億美元。相比 2016 年 12 月 31 日的 1.37 億美元，13 個月增長 1925%，復合年增長率約為 1777%。

上面這一系列數字除了能激起很多人的 " 仇富心理 " 之外，仍只是比特大陸 " 過去的 " 表現，因為新業務方面的細節更值得多多關注。

比特大陸，為什么這么賺錢？

上面這句雖然是玩笑話，但如果只看數字，礦機這門生意的賺錢能力，實在是太驚人。那為什么礦機公司都很賺錢呢？這就要提到礦機的兩個最基本元素：ASIC 芯片、虛擬貨幣。

要解釋清楚這兩點，真的挺復雜，尤其是因為比特大陸目前的業務已經從最開始的比特幣，延伸到其他種類的虛擬貨幣，扮演的角色也愈發復雜。所以我們不妨先把目光聚焦到比特幣之上。

以上網友制作的一份比特幣礦機生產商的業務生態圖為例，紅色的部分主要設計 ASIC 挖礦芯片的設計、制造、代工。而綠色部分則是在 ASIC 挖礦芯片的基礎上，進一步去開展各種虛擬貨幣業務。

而其中橙色部分，就是比特大陸在比特幣中涉及的部分。正如曝光的財務數字顯示的那樣，核心還是在于 " 挖礦 "。

那么究竟什么是 " 挖礦 " 呢？很多人或許會認為是在 " 創造 " 比特幣，而是 " 公平分配 " 比特幣的過程。盡管過程中的算法并沒有算出任何能夠為社會帶來增益的結果，但通過各種不可逆的 Hash（哈希）算法，" 挖礦 " 保證了一種虛擬貨幣系統在從無到有過程中的貨幣發放公平性。

截至目前，" 挖礦 " 發展最快的虛擬貨幣幣種依舊是 " 老大哥 " 比特幣，根據比特幣神秘創始人 " 中本聰 " 的理論設計，比特幣總數被設計為 2100 萬個，并且以提前設定的、定期減半的速率供應到 " 市場 " 當中。因為發放的總體速率已經做了設定，那么每一個 " 礦工 " 就只有一個目標——提升自己 " 挖礦 " 算力在全網的占比。你可以買入比人家多的挖礦設備，也可以在別人退出的時候繼續堅持、甚至擴大自己的規模。

比特大陸 AntMiner S9 礦機所使用的 BM1387 芯片

因為比特幣挖礦算法并沒有隨時間推移，做任何改變，挖礦產業鏈自然而然地就開始向 " 全面提升效率 " 進發，這種 " 效率迭代 " 涵蓋運算的芯片、承載芯片的設備、設備的場地、電力來源等等。

而比特大陸一開始就瞄準了 " 打造芯片 "，這一比特幣挖礦產業中最基礎，同時也是最核心的一環。

從種類上來說，比特大陸的挖礦芯片實際上屬于 ASIC 芯片，通俗點說，這是一類專門針對應用開發的芯片。而且是專用到 " 令人發指 " 的地步，以挖礦芯片為例，每一個型號芯片都直接對應特殊的挖礦算法（如 SHA-256、Scrypt、Ethash），換一種挖礦算法，這種芯片就 " 罷工 " 了，更不要提挖礦之外的任務了。

但專用性路線帶來的效率提升也是驚人的，以比特大陸歷史上最終發布成產品的 5 代比特幣芯片為例。其芯片的 " 單位算力能耗 "，在短短 3 年多的時間里已縮減了 6 倍多。這遠遠超出了當下通用計算領域，那個已經減緩到 "3 年翻 1 倍 " 的摩爾定律了。

得益于臺積電（TSMC）早年開啟的半導體晶圓代工時代，像比特大陸這樣的半導體公司，可以專注在芯片的 " 設計 " 之上，而將半導體制造流程中最 " 重 " 的晶圓廠，交給臺積電這樣的代工方。

這種優勢究竟有多明顯呢？根據知情人士的透露，比特大陸在 2017 年極速擴張之前，全公司員工數目還不超過 1000 人。與這個員工數目對應的，卻是比特大陸 " 極高效 " 的產品迭代過程，在上面的礦機芯片歷史表現中，我們可以看到每一代芯片之間的迭代時間間隔，往往還不到一年。

這種迭代能力，與比特大陸的 " 雙 boss" 制度也有直接關系，因為研發部門、包括全新的 AI 業務，都是畢業于中國科學院微電子研究所的詹克團來掌控。反正最終的結果是，在全球大約 20 多家比特幣礦機開發商中，比特大陸比較早起跑，而且殺出重圍，成為最大的那一個。

更值得注意的是，在業務不斷拓展的同時，比特大陸和臺積電的關系似乎已經達到了一個非常高的境界。根據虎嗅從知情人士處了解到的情況，比特大陸早已成為臺積電在亞太區的第三大客戶，就連張忠謀和一眾全球半導體老大出席的臺積電 30 周年慶，吳忌寒都能收到邀請，并且被安排坐在貴賓席第一排。

在泄露的資料中，也曾出現臺積電的名字：公司（比特大陸）營運能力較強，主要原因可能是比特大陸與外包生產廠家（臺積電）的合約是提前支付 50% 貨款，而友商需要支付全款。

AI 不只是 " 新方向 "，而是 " 蓄勢待發 "

算豐 Sophon BM1680 AI 專用芯片

去年 11 月，比特大陸 " 悄悄 " 在北京某 AI 主題的峰會首次展示了 AI 產品線的第一款芯片 BM1680 的樣品，以及全新的子品牌 " 算豐 "。今年 1 月，又重新辦了一次 " 算豐 " 的品牌發布會。很明顯，比特大陸已經將自己的下一步對準了 AI 市場。

虎嗅也從知情人士處了解到了很多 AI 業務的第一手信息。

AI 產品線的第二代產品 BM1682 芯片基于 BM1682 芯片的算豐 TPU 板卡 SC3

比特大陸 AI 產品線的第二代產品 BM1682 芯片，以及其板卡、服務器形態產品已經全部進入生產進程，很快就將官方發布。同時，第三代 AI 芯片 BM1684 也將在 9 月進行流片，BM1684 將會采用 12nm 制程，而規劃中的第四代 AI 芯片 BM1686 則計劃采用更先進的 7nm 制程。

其中 BM1680 雖然已經流片成功，并且也被包裝成為了具體的加速卡、服務器產品，但是由于競是第一代產品，可能將不會大規模推向市場。而全新的 BM1682 芯片，將會成為比特大陸打開 AI 市場的 " 頭炮 "。

而 BM1682 所瞄準的市場，則是隨著 AI 崛起，日益增長的圖像和視頻云 AI 處理需求，第一步很可能就是安防領域。

基于 BM1682 芯片的板卡產品，已經在性能上看齊了基于 Pascal 架構的 NVIDIA Tesla P4 GPU 加速卡，但功耗大約只有后者的一半。NVIDIA Tesla P4 GPU 加速卡目前也是國內安防領域企業首選的云端加速器，按照參數數據來看，比特大陸的產品在長期的運營上勢必成本更低。

在集成了一定數量板卡產品的 SA3 服務器中，已經做到了支持 90 路視頻結構化的能力，這一成績是基于 GPU 的安防服務器表現的 2.2 倍。等到下一代 BM1684 芯片，性能還將會在功耗與 BM1682 相近的基礎上，直接性能翻倍。

作為參考，國內安防產業巨頭的 " 海康威視 " 和 " 大華股份 "，在 2017 年都取得了不錯的營業數據，各自收入 419.05 億元、188.44 億元，其中海康威視的 " 后端產品 " 業務營收為 61.51 億元。

據虎嗅了解，在市場和產品之外，比特大陸內部的 "AI 能力 " 發展速度也相當驚人：目前內部已經成立了多個具體型號的芯片項目組中，多個芯片項目組平行推進。

核心戰略是行使半導體 " 霸權 "，以及市值

縱觀比特大陸各方面的表現，其實也不難發現業務和營收背后的戰略主線——找對領域，打造出最高效率、最具競爭力的半導體芯片，然后吃下盡可能多的收益。這其實也是很多專用芯片設計廠商所堅持的路線，

而比特大陸厲害就厲害在真的能在虛擬貨幣上跑通這條路，不僅收獲了大量財富，同時也融入了半導體生態圈之中。這些資本和關系的積累也反過來為比特大陸進一步的發展鋪平了道路，要知道一款芯片的流片（試生產）費用，往往就是以億計算的，并且即便有錢，你在晶圓廠也拿不到產能。

走專用處理器這條路線，風險同樣存在，因為每一款芯片都是為特定的場景開發，假如后期遇到一些問題不能將芯片賣出價錢，那么成本是收不回來的。

而比特大陸似乎也明白在跨出礦機之后將會面對的挑戰，從今年年初就開始著手增加自身實力。最好的證明就是員工數量的 " 激增 "：從 2017 年底的 1500 人，飆升至現在的 3500 人。

從另一個角度來看，AI 這條路線，或許就是一次對比特大陸最好的考核，究竟這家在虛擬貨幣中賺足了油水的半導體公司，是否能夠真正地在其他領域展現出自己的技術實力。這一點需要時間來檢驗。

上面的這種不確定性，也是對比特大陸進行估值中的一個難題，按照目前坊間傳聞的消息，比特大陸的目標市值是 400 億美元，鑒于之前其融資時估值為 140 億美元，比特大陸大概率將會在上市前再進行一輪 Pre-IPO 融資，目的是利用融資來為市值背書。

按照 300 億美元市值和 2017 年 25 億美元營收計算，其市盈率為 12，在全球半導體行業中的確不算高，在虛擬貨幣礦機業務持續發展的階段這個市值可謂 " 保守 "。而未來新業務的發展，將會決定這個市盈率比例究竟是向上、還是向下發展。

至少從現在的進度來看，向上的概率還是明顯更大一些。

來源：虎嗅APP