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摘要：

●當一種商品的投資屬性超過其商品屬性的時候，就極有可能形成泡沫，帶來巨大的風險。

●應該為這次監管部門的早發現早出手點贊。

●區塊鏈是一種技術手段，而目前在中國泛濫的ICO，是一種融資手段。

●讓區塊鏈的生態圈聚焦到創新性的技術革新上，而不是關注在它的隱性金融工具的屬性上。讓真正有技術內涵的區塊鏈項目有機會發展。

9月4日，7部委頒發了《關于防范代幣發行融資風險的公告》(下稱“禁令”)，宣布ICO為非法集資，對各個ICO融資平臺進行清查，要求清退已融項目。在筆者正在撰寫這篇文章的這個周末(9月10日)，有消息稱監管部門要關閉全部虛擬貨幣交易平臺，或至少將取消比特幣等虛擬貨幣兌換人民幣的功能。消息一時間真偽難辨，引發大量討論與猜測。根據國內三大虛擬貨幣交易平臺之一“火幣網”的數據顯示，比特幣價格從禁令頒發前到上周日下跌了約17%。

區塊鏈、比特幣、ICO有本質區別

雖然比特幣、區塊鏈，以及剛剛被宣判死刑的ICO經常被一同提起，它們之間也確實有千絲萬縷的聯系，但這幾者決不是同一件事。區塊鏈是一種分布式記賬的技術。它的去中心化和不可更改的特性使得這一技術在許多領域，包括金融領域有非常廣闊的應用。而比特幣，作為一種加密數字貨幣，只是區塊鏈技術的一種應用。而ICO，是通過發行新的加密數字貨幣(簡稱“代幣”)的方式進行融資的行為。

禁令將“虛擬貨幣”與“代幣”進行了區分：禁令中提到的“虛擬貨幣”可以理解為已經在市場上流通的加密數字貨幣，如比特幣，以太幣等；而近期通過ICO方式發行的新的加密數字貨幣，被統稱為代幣。禁令明確要求代幣的發行融資活動應立即停止。并隨后開始對60多家代幣交易平臺進行清理整頓。但是對“虛擬貨幣”的交易及兌換并未明確禁止。截止到發稿時(9月11日)，三大虛擬貨幣交易平臺的交易活動仍在正常進行。

重手取締ICO，出于代幣的雙重屬性

ICO始于2013年。大名鼎鼎的以太幣也是以ICO的形式產生的。根據《2017上半年國內ICO發展情況報告》統計，2017年上半年，國內已完成的ICO項目共65個，融資規模折合人民幣達26.16億元(用2017年7月19日零點價格換算)。同一時期，Coindesk統計的全球ICO一共完成101項(其中國內的ICO項目大多并未包含在內)。如果同樣按照7月19日價格計算再折成人民幣，融資額為98.8億人民幣(如果按照每個項目融資結束時價格計算，總融資額為91.8億人民幣)。國內的ICO項目大約占全球ICO融資額的1/5。

一個簡單理解ICO的方式就是與IPO進行比較。公司的IPO是通過發行股票融資，投資人支付法定貨幣(人民幣)，獲得公司股權，對公司未來利潤有一定的分成。而ICO則是投資人支付通行的加密貨幣，(通常是比特幣或以太幣)，之后獲得該公司發行的一種新的加密貨幣(代幣)。代幣有兩種作用：其一是作為應用幣，可以用來購買發行公司的商品和服務。這一作用類似于游戲幣，擁有游戲幣就可以得到一部分游戲的功能。正是因為這個應用功能，所以多數ICO項目是與區塊鏈相關的項目，因為區塊鏈項目比較容易產生可以應用的虛擬貨幣。其二是有的ICO發行的代幣作為權益幣，對公司未來利潤有一定的分成權利。比如2016年著名的ICO融資案，The DAO, 通過發行代幣，融資1.5億美元，是當時最大的眾籌案。其代幣持有人可以參與公司投票及利潤分成。至于The DAO 由于受到黑客攻擊，以退幣解體收場，此為后話，暫且不表。

2017年7月，美國證監會認定The DAO發行的ICO屬于證券融資，實際上明確規定了作為權益幣的代幣屬于證券，應該納入監管。這次中國頒發的禁令，并沒有對應用幣和權益幣進行區分，一概令行禁止。有觀點認為作為應用幣的代幣，并沒有參與公司未來利潤分成，應該理解成商品。而相應的ICO則應該理解為產品眾籌，不應該算是非法集資。

在筆者看來，此次監管下重手取締ICO，主要是出于代幣的雙重屬性。它既具有應用的屬性，又具備投資的屬性。即便是作為應用幣的代幣，它的應用屬性應該是換取公司的商品及服務。可目前市場上ICO投資人的主要贏利模式，以及購買代幣的目的，不是用來使用這些代幣，而是通過代幣價格上漲，在二級市場上交易獲利。這就使得代幣獲得了投資的屬性。而這一屬性變成目前代幣發行的主要賣點。

筆者曾經問過一個ICO項目發起人，項目的盈利模式是什么。發起人回答到，代幣漲價。如果連發起者本人都絲毫不重視項目本身的運營與盈利,而只看重代幣在二級市場上的炒作升值，這樣的所謂項目融資，必然會擾亂正常的金融秩序。當一種商品的投資屬性超過其商品屬性的時候，就極有可能形成泡沫，帶來巨大的風險。17世紀荷蘭的郁金香事件即是很好的例子。被當作投資品的郁金香，價格遠遠超過了其作為觀賞植物的價格，最終形成泡沫，帶來了嚴重的金融危機。在目前情況下，監管部門觀察到泡沫形成的可能，快速出手，用嚴厲的手段抑制可能出現的糟糕情況，避免更大的風險發生，是非常及時和有效的。應該為這次監管部門的早發現早出手點贊。

下一步應加強對比特幣交易平臺的監管

區別于這些主要發行及流通在國內的ICO代幣，比特幣及以太幣等虛擬貨幣起源于國外，并且在國外交易場所有相當大的交易量。更有日本加拿大等國對比特幣采取相當寬松的政策。鑒于比特幣等加密貨幣的去中心化的點對點的交易特性，取締比特幣既不現實，也不可行。但是對比特幣等加密貨幣的交易平臺加強監管卻是完全可行和必要的。

有人擔心比特幣會被用于洗錢及人民幣外逃。事實上根據筆者對幾家大的加密貨幣交易平臺運作的了解，目前規范的交易平臺均有KYC流程：開設賬號實名認證，全部交易保留記錄。再加之比特幣價格波動極大以及境內外價格存在價差，通過比特幣換匯需要承擔相當的成本與風險。因此只要所有的交易平臺都能夠進行規范化操作，應該不構成對于人民幣外逃的太大擔憂。那么真正的焦點在于，比特幣是否在實體經濟中有應用價值。目前國家大力推動經濟脫虛向實，鼓勵實體經濟發展。如果比特幣在實體經濟中沒有應用價值，而只有投資炒作價值，那么限制其炒作，將有利于引導資金從比特幣的炒作中回流到實體經濟中。這也應該是監管部門考慮出臺限制比特幣的主要原因。無論傳言是否為真，加強對比特幣交易平臺的監管，促進虛擬貨幣的交易規范化，應該會是監管下一步要走的路。

讓真正有技術內涵的區塊鏈項目得以發展

在為這次監管政策及時出臺叫好的同時，也要再次強調區塊鏈，與比特幣及ICO的本質區別。

區塊鏈是一種技術手段，而目前在中國泛濫的ICO，是一種融資手段。禁令不允許通過ICO融資，但是并沒有禁止區塊鏈項目融資。實際上一個好的區塊鏈技術應用項目，并不是只能通過ICO融資，完全可以通過傳統的VC/PE等融資手段來實現。區塊鏈作為分布式記賬的技術手段，解決了去中心化的認證的問題。在諸如產權認證，鉆石及藝術品真偽認證等等諸多方面有廣闊的應用前景。

在沒有區塊鏈技術之前，此類認證需要一個中心化的第三方機構，比如法院，仲裁機構，或者銀行。因此交易成本高，花費時間長。區塊鏈的技術使得認證的簡化成為可能。區塊鏈在金融領域的應用更為廣泛。在支付，清算，記賬，征信等方方面面，都可以找到應用場景。區塊鏈技術目前還屬于發展的初期，但是這一技術逐漸成熟后，在未來將有廣闊的前景。從長期看，這次監管部門出臺的政策對區塊鏈項目而言，應該是利好的。去除了那些沒有實質內容的欺騙性的項目，可以避免劣幣驅逐良幣。

讓區塊鏈的生態圈聚焦到創新性的技術革新上，而不是關注在它的隱性金融工具的屬性上。讓真正有技術內涵的區塊鏈項目有機會發展。筆者相信，這一技術會像互聯網曾經改變世界一樣，改變未來的經濟與社會。中國一定不能錯過這次區塊鏈的科技發展大潮。(作者為北大光華管理學院金融系主任，金融系及會計系教授）

【來源：第一財經】