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3月末，互金整治辦下發(fā)《關(guān)于加大通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整治力度及開展驗收工作的通知》（以下簡稱“29號文”），市場解讀一邊倒利空。

麻袋研究院認(rèn)為，缺乏官方定義的資管產(chǎn)品是一個統(tǒng)稱，包括銀行理財、信托、保險、基金（公募、私募）、券商資管、金交所產(chǎn)品等都屬于資產(chǎn)管理范疇。唯獨P2P屬于網(wǎng)絡(luò)借貸，不在此列。

正因如此，29號文堵死了P2P開展資管業(yè)務(wù)的后路。值得注意的是，“互聯(lián)網(wǎng)平臺”在滿足一定條件時，仍可參與互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)。

從29號文來看，能夠開展互聯(lián)網(wǎng)資管的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”范圍已經(jīng)收窄：一是持牌金融機(jī)構(gòu)（含發(fā)行和代銷）的互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道；二是“合規(guī)”的金融資產(chǎn)交易所，以及與之合作的互聯(lián)網(wǎng)平臺（不含P2P）。這里的“合規(guī)”指的是已通過“回頭看”整改驗收的金交所。2017年1月，《關(guān)于做好清理整頓各類交易場所“回頭看”前期階段有關(guān)工作的通知》(清整聯(lián)辦〔2017〕31號)出臺，要求各省對本地區(qū)的各類交易場所進(jìn)行清理整頓“回頭看”工作，對于不合規(guī)的交易所場所進(jìn)行清理整頓，對于合規(guī)的交易所進(jìn)行驗收，目前已有部分金交所通過整改驗收（名單見下文表二）。

厘清上述概念后，可以發(fā)現(xiàn)市場對于互聯(lián)網(wǎng)資管新規(guī)存在以下三種典型誤讀：

誤讀一：互聯(lián)網(wǎng)平臺在29號文之前可以開展互聯(lián)網(wǎng)資管

對于互聯(lián)網(wǎng)資管的清理整頓早在2016年就已開始，29號文并非突下殺手，只是對過去政策的進(jìn)一步強(qiáng)化執(zhí)行——發(fā)行和銷售均需要持牌；。

保險、基金等產(chǎn)品一直要求有相應(yīng)的代銷牌照，銷售平臺必須持牌經(jīng)營，但實際上執(zhí)行不嚴(yán)。對于定向委托計劃、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品、資管計劃等互聯(lián)網(wǎng)資管，在2016年8月24日網(wǎng)貸監(jiān)管細(xì)則出臺后，非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行和銷售相關(guān)產(chǎn)品就意味著違法，只不過各地監(jiān)管處理力度和速度都欠佳。

事實上，為了規(guī)避無牌經(jīng)營、隔離風(fēng)險，京東金融、蘇寧金融等在2017年就暫停了與金交所合作發(fā)行銷售定向委托計劃、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)管理計劃等產(chǎn)品，專注于以保險經(jīng)紀(jì)牌照銷售保險理財產(chǎn)品，以公募基金代銷牌照銷售基金產(chǎn)品。

麻袋研究院認(rèn)為，目前P2P定位為小微企業(yè)及個人網(wǎng)絡(luò)借貸中介，發(fā)行銷售定向委托、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品就超出了業(yè)務(wù)定位范圍，且游離于監(jiān)管之外，必須清理干凈。而此次29號文只是對之前發(fā)布的監(jiān)管政策進(jìn)行強(qiáng)調(diào)與總結(jié)，前期沒有處理掉的資產(chǎn)要加緊處理。

誤讀二：互聯(lián)網(wǎng)資管已死，通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都屬于違法

如前文所述，能夠開展互聯(lián)網(wǎng)資管的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”被限定了范圍：一是信托、保險、基金等持牌金融機(jī)構(gòu)及持牌代銷公司；二是“回頭看”合規(guī)的金交所，以及與之合作的互聯(lián)網(wǎng)平臺（不含P2P）。

實際上，以網(wǎng)金社、山東金交所、贛南金交所等為代表的金交所，致力于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品創(chuàng)新。以網(wǎng)金社為例，其與花生好車、彈個車、來分期的合作一直在進(jìn)行，平臺累計交易量突破268億。

因此，互聯(lián)網(wǎng)資管已死的表述并不準(zhǔn)確，而是開展互聯(lián)網(wǎng)資管要持牌經(jīng)營，接受監(jiān)管。

誤讀三：引流與代銷混為一談

29號文規(guī)定：“互聯(lián)網(wǎng)平臺不得為各類交易場所代銷（包括“引流”等方式變相提供代銷服務(wù)）涉嫌突破國發(fā)[2011]38號文、國辦發(fā)[2012]37號文以及清理整頓各類交易場所“回頭看”政策要求的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”

一種典型誤讀是：互聯(lián)網(wǎng)平臺再也不能與金交所合作。

然而細(xì)讀29號文的這條規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，如果金交所的資管產(chǎn)品沒有突破38號文、37號文及“回頭看”的政策要求，是可以與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作的，但“代銷”與“引流”仍有區(qū)別。

（1）代銷

目前還有部分互聯(lián)網(wǎng)平臺，雖然定位為金交所引流平臺，但是客戶的投資款卻經(jīng)過該平臺的銀行賬戶，然后再投資到金交所產(chǎn)品，而金交所也沒有進(jìn)行必要的合格投資人審核。 

麻袋研究院認(rèn)為，這類代銷行為與公募基金代銷一樣，需要持牌經(jīng)營。 

但是目前金交所產(chǎn)品沒有相應(yīng)的代銷牌照，第三方代銷不受監(jiān)管，一旦資金經(jīng)過代銷平臺賬戶就無法控制平臺跑路風(fēng)險。因此，這種第三方代銷模式很難被監(jiān)管認(rèn)可。

（2）引流

互聯(lián)網(wǎng)公司做信息引流是常見的盈利模式，通過頁面跳轉(zhuǎn)至廣告主頁面，按照獲客及銷售數(shù)量結(jié)算引流費用。具體到本文討論的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”，則要看資金流。

如銀票網(wǎng)與吉林東北亞創(chuàng)新金融資產(chǎn)交易中心有限公司（簡稱“東金中心”）的合作模式，用戶注冊完銀票網(wǎng)后，點擊相應(yīng)的理財產(chǎn)品，就會跳轉(zhuǎn)到東金中心，查看相應(yīng)的產(chǎn)品信息，完成交易流程（如圖一），相關(guān)協(xié)議里也有所體現(xiàn)。資金交易在東金中心完成，未經(jīng)過銀票網(wǎng)。

圖一 銀票網(wǎng)與東金中心合作模式

資料來源：銀票網(wǎng)、麻袋研究院整理

因此，麻袋研究院認(rèn)為引流和代銷的本質(zhì)區(qū)別在于資金走向，一旦客戶的投資資金經(jīng)過平臺銀行賬戶就應(yīng)該被認(rèn)定為是代銷，而引流模式要求用戶所有交易行為均在金融交易所內(nèi)完成，包括投資產(chǎn)品信息展示、合格投資人認(rèn)定、資金交易等，關(guān)鍵是引流平臺不觸碰用戶資金。

平臺出路

P2P網(wǎng)貸備案目前處于關(guān)鍵時期，對于網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)將互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)剝離、分立為不同實體來備案的，29號文已徹底封殺。

這意味著互聯(lián)網(wǎng)資管和網(wǎng)絡(luò)借貸只能二選一：若想獲得P2P備案，必須斬斷互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)；但對于那些一開始就從事票據(jù)、供應(yīng)鏈金融的互聯(lián)網(wǎng)平臺，如果放棄P2P備案的幻想，未必沒有出路。

麻袋研究院認(rèn)為，獲取相應(yīng)牌照是最穩(wěn)妥的做法，但對于短期內(nèi)無法獲得牌照的互聯(lián)網(wǎng)平臺，可以嘗試與“回頭看”合規(guī)的金交所合作。

公開信息顯示，截至2017年12月31日，已有部分金融資產(chǎn)交易所通過監(jiān)管部門“回頭看”整頓驗收，包括網(wǎng)金社、山東金交所、江西贛南金交所等，這意味著這些機(jī)構(gòu)目前的業(yè)務(wù)是被監(jiān)管認(rèn)可的（如表二），這些平臺的商業(yè)模式值得深入探究。

（1）資產(chǎn)端

類似于花生好車、彈個車與網(wǎng)金社合作，用戶投資網(wǎng)金社首先要進(jìn)行“合格投資人”的問卷調(diào)查，非合格投資人不能投資，但是可以重新進(jìn)行合格投資人測評。目前該網(wǎng)站起投門檻較低，部分產(chǎn)品1000元起即可投資。

互聯(lián)網(wǎng)平臺可以申請保理、融資租賃、擔(dān)保等牌照開展業(yè)務(wù)，與金交所合作

（2）投資端

對于一些網(wǎng)貸備案無望或壓根不打算備案的互聯(lián)網(wǎng)平臺，建議以“引流”模式與合規(guī)金交所合作，收取推薦服務(wù)費。

值得一提的是，金交所通過互聯(lián)網(wǎng)平臺變相突破200人私募上限的行為，是監(jiān)管嚴(yán)打的對象，這也是“回頭看”重點關(guān)注的問題。互聯(lián)網(wǎng)平臺在選擇金交所時，也應(yīng)當(dāng)慎之又慎。

【來源：麻袋研究院】